福建万辰食品 (300972.SZ) 2025年第四季度及全年业绩回顾研究报告关键要点 一、 涉及公司及行业 * 公司：福建万辰食品 (300972.SZ)，一家专注于食品饮料价值零售（折扣零食）和食用菌业务的公司 [1] * 行业：食品饮料零售、折扣零售、食品制造 [1][24] 二、 核心财务业绩与表现 1. 整体业绩概览 * 2025财年（FY25）营收为人民币515亿元，同比增长59%；净利润为人民币13.45亿元，同比增长358% [1] * 第四季度（4Q25）营收为人民币149亿元，同比增长27%，比高盛（GSe）预期低4%；净利润为人民币4.9亿元，同比增长134%，比高盛预期高4% [1] * 第四季度净利润率（NPM）达到3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.5个百分点 [2] 2. 核心业务（食品饮料价值零售）表现 * 2025财年价值零售业务销售额为人民币509亿元，同比增长60% [1] * 2025财年该业务净利润（加回股权激励费用后，含少数股东权益）为人民币25.33亿元，同比增长195%；第四季度为人民币8.4亿元，同比增长165% [2] * 价值零售业务净利率在2025财年/第四季度分别达到5.0%/5.7%，同比提升2.3/3.0个百分点，高于高盛预期的4.9%/5.3% [2] * 2025财年价值零售业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，略高于高盛预期的12.0% [1] 3. 盈利能力与成本控制 * 第四季度集团毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，高于高盛预期的12.6%，环比第三季度（12.1%）提升2.1个百分点 [2] * 毛利率提升来源于价值零售和食用菌业务（食用菌业务毛利率在下半年改善至29%，上半年低于4%） [2] * 2025财年核心营业利润（Core OP）为人民币31.67亿元，同比增长217%，比高盛预期高2% [2] * 第四季度核心营业利润率为7.2%，同比提升3.7个百分点，创下新高 [2] * 销售费用率持续改善，2025财年为3.0%，同比下降1.4个百分点；第四季度为3.2%，同比下降1.4个百分点 [2] * 研发投入因价值零售业务数字化而激增超过8倍，导致第四季度管理费用率同比上升0.4个百分点至3.5% [2] 4. 现金流与股东回报 * 2025年营运现金流同比增长328%至人民币36.3亿元 [6] * 公司宣布每股人民币0.85元的末期股息，占大股东应占净利润的12% [6] * 加上2025年9个月期间宣布的每股人民币0.15元股息，2025年总派息率为14%，共计人民币1.91亿元 [6] * 公司宣布，基于2026年上半年或9个月净利润的2026年中期派息将不低于50% [6] 三、 运营数据与增长动力 1. 门店网络扩张 * 截至2025年底，总门店数达到18,314家，略低于高盛预期的18,720家（约2%） [1] * 2025年全年新开门店4,720家，关闭602家，净增4,118家 [1] * 2025年第四季度净增门店1,014家 [9] 2. 单店销售表现 * 2025财年平均单店销售额为人民币310万元，同比下降7% [1] * 第四季度单店销售额同比下降幅度估计收窄至个位数百分比（SD%），而第三季度/上半年同比下降幅度为低至中双位数百分比（lowmid teens%）/高双位数百分比（high teens%） [1] * 预计2026年单店商品交易总额（GMV）将持平增长（较此前预测略有改善） [7] 四、 业绩预测与目标价调整 1. 盈利预测调整 * 基于略低于预期的开店速度（部分被略好的单店销售趋势所抵消），下调2026-28年营收预测约2% [7] * 基于对价值零售和食用菌业务毛利率前景更乐观的展望，上调2026-28年盈利预测34% [7] * 对于2026年预测，假设净开店4,300家（不变），集团净利润增长69%（计入2025年12月收购少数股权的影响），价值零售业务净利润增长31% [7] 2. 投资评级与估值 * 12个月目标价上调至人民币278元（原为269元），基于更新的盈利预测，其他假设不变 [7] * 目标价基于2027年预期市盈率21.5倍，以8.2%的资本成本折现至2026年底得出 [14] * 该目标市盈率相对于Busy Ming（忙明）有高双位数百分比（HSD%）的估值折价，参考了DLTR与DG在过去两年的平均估值差距，并考虑了相对较慢的网络扩张势头和较不理想的单位经济效益（单店GMV较低，但利润由高比例的小品牌/白牌产品驱动） [14] * 重申“买入”评级，基于30%的2025-28年盈利年复合增长率（CAGR），股票交易于16倍/14倍 2026/27年预期市盈率，风险回报具有吸引力 [7][16] 五、 风险提示 * 市场竞争加剧和价格可持续性风险 [15] * 加盟模式风险和扩张复杂性风险 [15] * 并购风险 [15] * 供应链、食品安全和物流风险 [15]