行业分析 * 行业与公司：本次纪要涉及中国新能源汽车行业，核心讨论对象为上市公司“零跑汽车”[1] * 行业整体趋势与拐点： * 自主品牌预计在2026年销量达到1,400-1,500万辆，增速为20-30%[2][3] * 增长动力主要来自两方面：出口增量约150万辆，以及合资品牌份额下降释放约6-7个百分点，同样对应约150万辆增量[2][3] * 行业拐点明确：春节前后为估值底，3月为情绪拐点，4月新品集中上市将迎来订单与数据的实质性拐点[2][3] * 行业投资逻辑： * 拐点源于前期积压需求的释放，2025年9月至12月因消费者观望2026年以旧换新政策导致旺季不旺[3] * 2026年2-3月政策落地，电车补贴额度约15,000元，燃油车约七八千元[3] * 在总量稳定背景下，自主品牌存在强结构性机会[3] * 值得关注的品牌： * 三四月份，蔚来、小鹏和零跑因基数较低，弹性较大[4] * 从行业beta角度看，吉利和比亚迪是重点[2][4] * 六七月份新品周期中，小米、小米江淮合作项目以及北汽的标的值得关注[4] 零跑汽车核心经营数据与指引 * 2026年销量与利润指引： * 2026年销量指引为100万辆（国内+海外），整体利润指引为50亿元[2][4] * 利润构成：整车业务贡献30-35亿元，碳积分、零部件外供及技术授权等非车业务贡献15-20亿元[2][4] * 2025Q4毛利率分析： * 2025年第四季度车端毛利率约为12%，环比下滑[2][5] * 下滑原因有三：1）季度销量环比增量不到3万辆，规模效应不明显[5]；2）均价较低的B系列车型销量占比上升[5]；3）出口量大幅增加，Q4出口在27,000-30,000辆之间（Q3约17,000辆），由于报表仅确认向零跑国际销售环节（毛利率为个位数），因此拉低了整体毛利率和平均售价[5][6] * 2026年销量目标分解： * 存量车型：对2025年存量车型T、B、C系列保守按九折计算，2026年销量可达55万辆[7] * 新增车型： * D19（20-25万价格区间大六座SUV）：预计月销6,000-8,000辆[7] * A10（6-8万元A0级SUV）：预计月销1万-1.5万辆[7] * MPV车型D99：预计月销3,000-4,000辆[7] * A05：预计月销大几千至1万辆[7] * 国内销量加2025年出口基数：合计可达85万辆[7] * 2026年出口业务展望： * 2025年出口量接近7万辆，2026年1-2月累计出口已超10万辆，反推1-2月出口量接近2万辆，月均达1万辆[8] * 2026年出口区域将从欧洲拓展至南美，更多车型出海，全年出口量预计可达15-20万辆，相比2025年有至少10万辆以上增量[2][8] * 出口增量（15-20万辆）与国内测算的85万辆相加，全年总销量可达95万辆左右，接近100万辆指引[8][9] * 2026年营收与利润预测： * 假设销量95万辆，平均售价（ASP）与2025年持平约10.5万元，对应营收约950-1,000亿元[9] * 毛利率：得益于D系列等高毛利车型贡献，预计2026年整车毛利率可达13%左右（2025年约12.2%）[9] * 费用率：预计将从2025年的15.3%下降至11%左右[9] * 整车业务净利率可达近3%，贡献约30亿元利润[2][9] * 加上非车业务利润贡献15-20亿元，全年实现45-50亿元利润目标可达[9] 其他重要信息 * 碳积分收入：2026年欧洲出口预计达10万辆以上，按欧洲单车碳积分收入1,000-2,000欧元计算，预计贡献约15亿元人民币利润，成为利润结构的重要支撑[2][4] * 估值分析： * 基于2026年50亿元利润预期，给予20倍PE，目标市值1,000亿元[2][10] * 当前公司市值约600亿元，较目标市值具备显著向上弹性空间[2][11] * 估值逻辑中，海外出口业务低毛利的影响与碳积分收入的高估值可进行对冲考虑，因此给予整体利润20倍市盈率被视为合理[10]