全球内存行业及公司研究纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 行业：全球内存行业，包括DRAM、NAND、HBM/CoWoS市场 [1] * 公司：三星、SK海力士、美光、铠侠 [1] --- 核心观点与论据 1 价格预测：短期超预期上涨，长期将见顶回落 * 预计2Q26内存价格涨幅超预期，NAND价格信号强于DRAM [2] * 预计2Q26 DRAM混合ASP环比上涨47%，NAND ASP环比上涨60%，某些NAND SKU价格可能环比上涨接近100% [12][15][18] * 价格上涨源于：超大规模云服务商需求强劲且可能超过供给；消费端客户因预期涨价而提前购买，需求尚未被破坏 [2][18] * 预计价格在2H26继续上涨但更趋平缓，在1H27见顶，随后在2H27和CY28加速下跌 [4][5][20][21] * 价格下跌驱动因素：消费端需求破坏逐渐显现；通过技术升级和新增洁净室/晶圆带来的供给增加；中国供应量相对于整体市场变得越来越大 [4][5][20][21] 2 供需与市场动态 * 服务器需求最为强劲，尤其是来自CSP的需求，预计2026年整体服务器出货量增长13%，部分CSP要求同比增长30%以上 [3][18] * 消费应用（如低端手机OEM）的供应短缺比企业应用更为严重，苹果和三星等头部厂商能获得大部分所需供应 [3][18] * 汽车和工业客户尽管有长期协议，也存在供应不足的情况 [3][18] * 长期合约（eLTA）在时间和覆盖范围上有所延长，但在数量和价格上仍无法提供足够的保证以避免未来波动，市场能见度低 [20] * 假设2025年末已发生一次需求“冲击”，而OpenClaw等代理工作负载带来的新需求冲击已被包含在内，预计之后不会再有重大需求激增 [4][21] 3 HBM市场展望 * HBM需求增长保持强劲，预计CY2026位元出货量同比增长117% [41][47] * 预计混合HBM ASP将保持稳定，受益于HBM4占比提升以及整体供应紧张 [5][43] * 三星在HBM4方面与对手持平或领先，预计将逐步提升HBM市场份额，得益于更好的DRAM和基础芯片节点以及更充裕的洁净室空间 [5][40][44] * 从HBM3E向HBM4的升级将加剧竞争，但供应紧张将支撑混合HBM价格 [5] 4 财务预测与估值调整 * 因内存价格前景强劲，大幅上调对三星、SK海力士、美光、铠侠的2026和2027年预测，显著高于市场共识 [49][50][51][52][53] * 预计2028年行业将出现周期性调整，因此对2028年的预测与市场共识持平或更为保守 [49][50][51][52][53] * 预计未来两年账面价值将大幅增长：三星BVPS年增长50-60%；SK海力士BVPS增长4.5-5倍；美光BVPS增长近5倍；铠侠BVPS增长15倍 [54][55][56][57][59][60][61] * 预计未来两年现金将大幅积累，占BVPS的60-85% [49][62][63][64][65][67][68][69][70][71] * 采用两年远期市净率进行估值，并因现金占比高而下调倍数：三星1.6倍，SK海力士1.5倍，美光2.0倍，铠侠1.0倍 [6][8][9][49][72][73][74][75][76][77][78][79][80] * 维持对三星、SK海力士、美光的“跑赢大盘”评级，对铠侠维持“跑输大盘”评级，因其竞争地位面临结构性挑战，且NAND领域技术壁垒较低，面临来自YMTC等厂商的竞争压力 [1][6][8][9][49] 5 毛利率预测 * 预计DRAM毛利率在CY2026末和CY2027初接近90%，随后在CY2028回落至正常水平 [33][34] * 预计NAND毛利率在CY2027达到86%的峰值，随后在CY2028迅速回落至正常水平 [36][37] 6 投资启示与风险提示 * AI将推动内存需求增长，但创纪录的盈利需要严重的供应短缺才能实现，而这种情况无法永远持续 [6][49] * 考虑到现有厂商创纪录的资本支出以及中国更快的产能扩张，短缺不会永远持续 [6][49] * 尽管结构性看好内存行业，但仍需警惕盈利和股价的周期性波动 [49]