公司及行业 * 涉及公司：地平线机器人 (Horizon Robotics, 9660.HK) [1][2][3][4][5][8][9][10][11][58][69] * 涉及行业：中国汽车与共享出行 (China Autos & Shared Mobility) [5][67] 核心财务与运营数据 * 公司预计未来几年营收年复合增长率 (CAGR) 从50%上调至60%以上，这意味着2026年营收将超过人民币60亿元 [1][2] * 2026年营收构成：许可收入预计同比持平，为人民币19亿元；产品收入预计增长超过140%，至人民币39亿元 [2] * 公司重申2026年销量增长35%的目标，由于AD芯片占比提高 (55% vs 2025年的45%)，预计平均售价 (ASP) 将增长75%以上，主要受J6P项目进入量产驱动 [2] * 2026年毛利率目标为60%以上，其中产品毛利率预计在40-50%区间，许可毛利率接近100% [3] * 公司预计2026年HSD域控制器交付量将达到40万台，订单渠道稳健 [3] * 2025年下半年出货量同比增长5%至200万台，其中AD芯片占比41% (vs 2025年上半年的50%)；全年出货量同比增长38%至401万台，符合指引 [8] * 2025年下半年产品毛利率同比下降24个百分点至24.3%，主要受HSD域控制器毛利率较低拖累；公司将于2026年开始将DCU外包给一级供应商 [8] * 2025年下半年研发费用同比增长64%至人民币29亿元，主要由于云训练算力投入增加；全年研发费用同比增长63% [8] * 2025年下半年调整后净亏损为人民币15亿元 (vs 上半年亏损13亿元)，主要由于毛利率下降和研发费用上升；全年调整后净亏损扩大至人民币28亿元 [8] * 公司预计2026年研发费用为人民币55-60亿元，并将持续投资AI大模型和算力；管理层强调，为实现2030年L4级自动驾驶目标，研发投入可能高达人民币500亿元 [10] 产品与战略 * 公司即将发布其舱驾一体解决方案 Agentic SOC/OS [3] * 该舱驾一体解决方案可通过内存芯片/PCB成本优化为OEM节省数千元人民币 [9] * 管理层认为，其在入门级和高端AD芯片领域建立的完善生态系统，以及在AD软件解决方案方面的专业知识，可增强其相对于英伟达和高通等竞争对手的竞争优势 [9] * J6P和HSD将继续驱动平均售价和毛利率扩张，而舱驾一体解决方案可能提供额外的增长动力 [8] 投资评级与估值 * 摩根士丹利给予地平线机器人“增持”评级，目标价11.50港元，较2026年3月19日收盘价7.25港元有59%的上涨空间 [5] * 估值方法：概率加权DCF模型，牛市、基准、熊市情景概率分别为25%、50%、25% [11] * 关键DCF假设：加权平均资本成本 (WACC) 为12.2% (Beta值1.9，长期增长率3%) [11] * 行业观点：与大市同步 (In-Line) [5] 风险提示 * 上行风险：中国ADAS/AD采用速度快于预期；OEM内部硬件设计延迟/失败；中国其他解决方案提供商准入收窄；关键客户群扩大 [13] * 下行风险：中国ADAS/AD采用速度慢于预期；供应链中断；OEM内部硬件设计计划成功；中国关键客户面临车辆销售压力 [13] * 其他风险：竞争加剧以及智能驾驶业务潜在的地缘政治阻力 [11] 其他重要信息 * 公司股票代码：9660.HK [5][69] * 当前市值：人民币853.887亿元 [5] * 企业价值 (EV)：人民币764.938亿元 [5] * 摩根士丹利香港证券有限公司是地平线机器人等在香港联交所上市证券的流通量提供者/做市商 [58] * 在过去12个月内，摩根士丹利从地平线机器人获得了非投资银行类产品和服务补偿 [22]，并与地平线机器人存在投资银行业务关系 [23]