关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗科技设备行业[9] * 公司：迈瑞医疗（Mindray, 300760.SZ）[1] 2025财年业绩回顾 * 公司2025财年收入为人民币33,282百万元，同比下降9%，与高盛预期（33,442百万元）基本一致[1] * 调整历史收入分类后，三大核心业务收入均同比下降：生命信息与支持（PMLS）下降20%，医学影像（Medical Imaging）下降18%，体外诊断（IVD）下降9%[1] * 新划分的“新兴业务”（包括APT Medical、动物医疗、外科等）收入同比增长39%[1] * 净利润为人民币8,136百万元，同比下降30%，低于高盛预期（8,771百万元）[1] * 净利润不及预期主要由于：1）带量采购导致产品价格普遍下降，毛利率低于预期；2）研发费用率高于预期；3）汇兑损失[1] 收入结构分析 * 海外业务收入同比增长7%，占总收入比例超过50%（达53%）[2] * 国内业务收入同比下降23%[2] * 国内收入下降主要原因：1）超声、CLIA等产品因带量采购降价；2）DRG/DIP改革导致IVD试剂使用量下降；3）生命信息与支持及医学影像设备渠道去库存[2] * 在新兴业务中，APT Medical收入增长25%，符合公司2024年收购时的预期[2] 未来展望与预测 * 公司预计2026年国内收入将恢复正增长，主要得益于新兴业务的快速增长[6] * 公司不排除生命信息与支持及医学影像设备的渠道去库存可能持续（当前渠道库存为3个月，公司历史低点为2个月）[6] * 公司预计海外增长仍将快于国内，三大核心业务均有望实现一定增长[6] * 中东地区危机对公司原材料供应几无影响，但对该区域的销售已受到显著影响；不过该区域占公司海外收入比例仅为个位数，对总收入的实际影响有限[6] * 公司预计2026年将继续增加研发投入，并可能因人民币升值面临汇兑损失，因此净利润增速将低于收入增速[6] * 基于公司指引，报告更新了预测模型，主要反映毛利率低于预期和更高研发费用对净利润率的更大影响，并引入2028财年预测[6] * 更新后的12个月目标价为人民币247元（之前为285元），维持“买入”评级[6] * 根据预测，2026E总收入为36,067百万元（同比增长8%），净利润为8,306百万元（同比增长2%）；2027E总收入为39,846百万元（同比增长10%），净利润为9,270百万元（同比增长12%）[6] * 更新的预测较旧预测有所下调：2026E收入下调2.4%至36,067百万元，净利润下调18.6%至8,306百万元；2027E收入下调5.0%至39,846百万元，净利润下调21.1%至9,270百万元[7] 投资论点与催化剂 * 迈瑞医疗是中国领先的医疗科技设备制造商，专注于生命信息与支持、医学影像和体外诊断等领域，2024年其55%的收入来自中国[9] * 看好中国的医疗基础设施建设和国产替代趋势，同时鉴于公司相对较低的市场份额和具有成本效益的产品组合，预计海外收入将增长[9] * 公司估值低于其5年远期市盈率均值，主要由于政策风险[9] * 关键催化剂包括：采购活动复苏、医疗器械以旧换新计划进展更新以及新产品发布[9] 目标价与风险 * 12个月目标价人民币247元基于两阶段DCF估值法，永续增长率为2%，加权平均资本成本为9.5%[10] * 关键下行风险：1）带量采购进一步影响部分产品出厂价；2）在中国顶级医院的渗透进展低于预期；3）进入北美和欧洲市场困难；4）专利相关诉讼风险；5）贸易政策意外变化[10] * 当前股价为人民币170.77元，目标价隐含44.6%的上涨空间[11] * 公司并购可能性评级为3（低概率，0%-15%）[11][16]