摩根士丹利关于地平线机器人（9660 HK）的研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司：地平线机器人 (Horizon Robotics, 9660 HK) [1][7][36] * 行业：中国汽车与共享出行 (China Autos & Shared Mobility)，自动驾驶 (ADAS/AD) 芯片及解决方案行业 [7][36] 二、 核心观点与论据 1. 投资评级与目标价调整 * 维持“超配”评级，但将目标价从11.50港元下调13%至10.00港元 [1][2][20] * 目标价基于概率加权DCF模型得出，其中牛市/基准/熊市情景权重分别为25%/50%/25%，对应目标价分别为16.00/9.50/5.00港元 [24][25][26][32] * 当前股价（2026年4月14日收盘价7.11港元）较新目标价有约41%的上涨空间 [7] 2. 业绩预测与财务模型调整 * 营收：预计2026-28年净营收分别为63.29亿、93.81亿、133.00亿元人民币，对应2026-28年复合年增长率（CAGR）约60%+ [1][7][22] * 毛利率：预计2026-28年集团毛利率将维持在约60%水平，但较此前预测分别下调0.9/2.6/3.7个百分点，主要因高毛利率的授权与服务收入占比下降 [2][3][18][22] * 盈利：预计净亏损在2026年扩大至27.16亿元人民币，2027年收窄至9.26亿元，2028年实现净利润12.77亿元 [7][19][22] * 研发费用：预计2026年研发费用将同比增长约14%至59亿元人民币，相当于2026年营收预测的约90%，为J7平台在2026年底/2027年初的推出做准备 [3][12][18] 3. 核心增长驱动因素 * J6P芯片与HSD方案上量：预计2026年J6P+HSD方案贡献30-40万套，2027年提升至约100万套以上，该高端方案将显著提升产品平均售价和利润率 [2][10][24] * 成本优势：据估算，地平线解决方案在每TOPS基础上比同行便宜30-40% [10] * 集成式智能座舱驾驶方案：即将推出，预计可为OEM节省数千元人民币的系统成本，并可能成为股价催化剂 [4][11] * 市场份额提升：在第三方L2+ AD芯片供应商中，地平线的市场份额从2025年的11%上升至2026年2月的约12%，主要受J6M和J6P交付量逐步增加推动 [13][15] * J7平台：预计在2026年底/2027年初推出，是公司未来增长的关键，当前高额研发投入旨在为其奠定坚实基础 [1][3][12] 4. 关键风险 * 竞争加剧：来自华为、英伟达、高通的竞争，以及蔚来、小鹏、理想等越来越多的电动车初创公司转向自研AD芯片 [5] * 高利润业务能见度低：授权与服务收入在2025年贡献了约75%的毛利润，但其基于项目的特性导致未来收入能见度有限 [5] * 研发投入转化风险：持续的高研发支出可能无法转化为有意义的收入增长 [5] * 宏观与行业因素：国内汽车需求疲软、内存成本上涨、AD解决方案提供商间竞争加剧，这些因素已部分反映在公司年初至今股价跑输恒生指数17个百分点的表现中 [1][4] 三、 其他重要信息 1. 市场与竞争格局 * 2026年2月数据显示，在第三方L2+ AD芯片供应商中，英伟达以50%+的份额领先，地平线份额约12% [13][15] * 地平线未来市场份额提升很大程度上取决于在比亚迪、吉利、奇瑞的份额扩大，以及长安、东风、广汽的新项目进入量产 [13] 2. 业务结构变化 * 产品解决方案收入占比预计将从2025年的43.2%大幅提升至2028年的81.8% [31] * 授权与服务收入占比预计将从2025年的51.5%下降至2028年的16.8% [31] 3. 估值方法 * 采用DCF估值法，加权平均资本成本为12.2%，永续增长率为3.0% [29][32] * 基准情景下，估值对应2026年预期市销率18倍 [24] 4. 共识与持仓 * 机构投资者中，主动型基金持股占比为70.3% [45] * 根据Refinitiv数据，市场共识评级中97%为“超配”，3%为“均配” [39]