涉及的公司与行业 * 公司：特变电工股份有限公司 (TBEA Co, 600089.SS) [1] * 行业：电气设备、电力、煤炭、光伏、黄金 [1] 核心观点与论据 * 投资评级与目标：重申对特变电工的“买入”评级，目标价36.00元人民币，预期股价回报率27.6%，预期总回报率29.6% [4] * 盈利增长驱动：预计2026年盈利增长将主要来自电气设备、煤炭和黄金销售 [1] * 主要利润来源：电气设备销售是公司第一大利润来源，2025年贡献毛利53亿元人民币，同比增长34.9%，占毛利总额的28.8%，毛利率同比提升2.2个百分点至19.8% [1] * 强劲的新订单：电气设备业务新订单强劲，特别是海外市场，2025年海外新订单同比增长68%至20亿美元，截至2025年底海外在手订单超过50亿美元 [7] * 产能领先：截至2025年底，公司变压器产品产能达500 GVA，为中国最大 [7] * 其他业务表现： * 电力销售：2025年毛利39.33亿元人民币，同比增长28.4%，毛利率54.8% [1] * 煤炭销售：2025年毛利37.98亿元人民币，同比下降39.2%，毛利率22.4%，受平均售价下降影响 [1] * 黄金销售：2025年毛利14.13亿元人民币，同比增长1.2倍，毛利率57.2%，受平均售价上涨推动 [1] * 亏损业务：多晶硅业务持续亏损，2025年毛利率为-47.8%，预计2026年亏损将持续 [8] * 财务表现： * 2025年净利润59.54亿元人民币，同比增长43.7%，但比市场共识预期低11% [1] * 2025年经常性净利润45.54亿元人民币，同比增长15.6% [1] * 2025年经营现金流入93.30亿元人民币，同比下降27.8% [1] * 2025年自由现金流流出10.43亿元人民币，同比扩大1.8倍 [1] * 2025年股息每股0.36元人民币，同比增长44.0%，派息率维持在31% [1] * 估值方法：目标价基于DCF模型得出，假设终期增长率5.0%，加权平均资本成本8.4% [13] 其他重要内容 * 减值损失：2025年第四季度资产减值损失7.99亿元人民币，环比增长7.9倍，是导致全年净利润低于预期的主要原因之一 [1] * 研发投入：2025年研发费用47.85亿元人民币，同比增长3.7%，占营收的4.92% [7] * 发电业务： * 截至2025年底，总装机容量9076MW，其中煤电占55.5%，风电占28.3%，太阳能发电占16.2% [1] * 2025年上网电量28.67M MWh，同比增长18.3%，其中55.0%按市场电价销售 [9] * 2025年煤电发电量15.54M MWh，同比下降13.9% [9] * 2025年太阳能和风电平均上网电价分别为0.360元人民币/千瓦时和0.300元人民币/千瓦时 [9] * 可再生能源项目开发：2025年完成可再生能源项目开发2.74GW，同比下降8.6% [9] * 净资产收益率：2025年净资产收益率同比提升2.3个百分点至8.8% [9] * 下行风险： * 多晶硅价格低于预期 [14] * 钢铁、铜、铝价格高于预期 [14] * 变压器需求低于预期 [14]