纪要涉及的行业与公司 * 公司：云南铝业股份有限公司（云铝股份）[1] * 行业：电解铝（原铝）行业，包括上游的铝土矿、氧化铝，以及下游的铝材加工[2][3][4][5] 核心市场观点与论据 全球铝市场：海外供需紧张，内外价差显著 * 伦铝市场：伦铝库存已降至40万吨的历史低位，其中可交割的非俄铝库存仅约10万吨，相当于海外市场一天多的消费量，库存环境极其严峻，触发了逼仓行情[2][4] * 内外价差：伦铝价格突破3,600美元/吨，折算沪铝价格应在28,500元左右，而当前沪铝价格约25,000元，价差超过2,500元，伦沪溢价显著[2][3] * 价差成因： * 政策限制：中国对原铝出口征收15%-30% 的高关税，限制了通过铝锭直接出口平衡价差[2][3] * 供给冲击：海外（中东、非洲等地）累计已有4% 的产能停产或减产，导致海外市场缺货[3] * 国内增量：国内一季度新增产能投产，形成产量净增量，国内外供需格局分化[3] * 价差修复路径：价差将通过下游半成品或成品（如铝合金锭、铝材）的出口间接修复，已有海外贸易商开始寻求进口需缴纳15% 关税的国内铝合金加工锭[3] 国内铝市场：高库存但消费强劲，不可持续 * 库存现状：截至4月13日，沪铝社会库存为146万吨，同比增加72万吨；上期所库存43万吨，同比增长30%[4] * 高库存原因： * 国内一季度运行产能同比增加100万吨，产量增加约40万吨[4] * 铝价居高不下，下游复工推迟7-15天，且采用以销定产模式，导致部分隐性库存显性化[4] * 消费表现强劲：下游开工率同比提升，型材增长9个百分点，板带增长3个百分点，铝线缆增长4个百分点，铝箔增长5个百分点，排产周期处于历史高位[2][4] * 出口改善：一季度未锻轧铝及铝材出口146万吨，同比增长约10万吨，风电、锂电池、电动汽车等下游产品出口显著增长[2][4][5] * 价格预期：强劲的消费和出口将推动沪铝库存去化，高库存不可持续，沪铝价格将追赶伦铝[4][5] 云南铝业（云铝股份）核心要点 产能与产量 * 电解铝产能：从305万吨提升至308万吨，并布局再生铝业务，预计2026年再生铝产量接近10万吨[5] * 权益产能：2026年电解铝权益产能从2025年的258万吨增加至273万吨，权益整合成效显著，仅剩约30-35万吨（约10%）产能未收回权益[2][5] * 产量：2025年实现铝产品产量322万吨（含15万吨再生铝及铝合金），合规产能产量308万吨，满产满销[5] 成本与原料自给 * 氧化铝自给率：当前自给率按总产能口径约23%，按权益口径约27%，存在约75% 的外购敞口[2][5] * 成本冲击：2025年因囤积高价铝土矿库存，氧化铝平均成本显著高于3,230元/吨的市场均价，成本压力大[5] * 资源布局：文山100万吨铝土矿项目投产后，铝土矿自给率有望从约33% 提升至100%，保障长期资源供应[2][9] 2026年盈利预期 * 一季度预期：利润预计接近40亿元，同比增幅约200%[2][6] * 成本驱动：氧化铝采购均价从2025年同期的4,000元/吨降至约2,800元/吨，吨铝成本下降约2,300元，贡献利润约13亿元[2][6] * 价格驱动：电解铝均价从2025年同期的20,400元/吨上涨至约24,000元/吨，上涨约3,000元，贡献利润超15亿元[2][6] * 全年预期：在铝价中枢23,500元/吨的假设下，归母净利润有望突破140亿元（2025年为60亿元）[6][7] * 电力成本：电价每下降0.01元/度，吨铝利润增厚约130元，对应利润增量约3亿元[6] * 氧化铝成本：若从2025年高位回落至2,700-2,800元/吨，吨铝利润增厚约800元，全年贡献近20亿元[6][7] 投资价值与行业展望 公司核心优势 * 业绩弹性高：因水电成本高于新疆、内蒙煤电，单吨盈利薄，在铝价上行周期中业绩弹性极强[8] * 财务健康，分红潜力大：截至2026年一季度，账面现金及存款接近140-150亿元，现金流充裕，具备持续提升分红比例的基础[8] * 治理改善：新任董事长推行极致经营理念，强化成本管控，重视投资者关系与市值维护[8] * 资源稀缺性：拥有全球稀缺的水电铝资源，水电铝/低碳铝已显现约200元/吨的溢价，且溢价空间有望进一步扩大[2][8] 行业中长期看点 * 盈利周期拉长：电解铝行业受国内产能封顶与海外供给受限双重约束，盈利周期预计将延长至2028年[2][9] * 国内：政策严格管控产能，资本开支理性，避免高利润刺激产能迅速扩张[9] * 海外：中东等地因电力和战争问题导致产能长期退出，且新建产能存在高度不确定性[9] * 行业定位：电解铝正被视为工业核心资产进行重新定价[9]