公司：固生堂 一、2026年第一季度经营表现 * 2026年第一季度门诊量较2025年同期增长15%，其中超过90%的增长来源于现有门店的内生增长[3] * 新引进医生人数同比增长接近50%，其实现的业绩同比增长接近80%[3] * 整体客单价自2025年下半年以来已实现环比持平，表现稳定[5] * 若剔除2025年以来新推行的护士治疗等相对低客单价业务的影响，传统诊疗服务的客单价与2025年第一季度相比也基本保持持平[5] 二、增长驱动因素与可持续性 * 增长提速主要得益于政策红利与公司自身更积极的策略[6] * 政策层面：三明医改模式持续深化及公立医院薪酬体制改革，促使部分三甲医院医生寻求新选择[6]；国家强化基层医疗服务能力，相关文件加强了对基层的医保扶持，并使基层医疗服务定价与三甲医院趋同、报销比例更高，提升了公司平台对公立基层头部医生的吸引力[7] * 公司自2025年第四季度起，已明确将增长作为最优先的核心策略[6] * 基于政策红利和公司策略，公司对未来保持增长有坚实的底气[7] 三、中长期发展目标与规划 (至2030年) * 2030年目标：全球收入突破100亿人民币，其中海外业务占比超过20%，年净利润达到15亿人民币左右[2][4] * 为实现目标，计划在未来五年每年进行总规模约10亿人民币的境内外并购，其中境外布局预计占近一半[3] * 增长测算基准情形：假设境内内生增长率为15%，境外为20%[3] * 增长测算悲观情形：假设境内内生增长率为10%，境外为15%[3][4] 四、并购策略与进展 * 国内并购PS估值已从几年前的1.2倍左右降至目前多在1倍以下[2][11] * 2026年并购重点将更聚焦于北京、广州、上海等一线核心城市，这些地区客单价通常在800-1000元以上[6] * 2026年4月，山东信光堂（济南新阳光）项目完成交割[3][8] * 当前并购进展：处于尽职调查阶段的项目有6个，整体交易规模超过2亿元；正在积极谈判且出让方有明确交易意向的项目超过10个，合计收入规模超过八九亿元[8] * 境外布局：除持续加密和壮大的新加坡市场外，在香港、马来西亚等地也有项目在同步对接和推进[8] 五、股东回报计划与预期 * 分红计划：承诺在2026年至2028年的每个年度，累计分红将不低于4.5亿港币或不低于当年净利润的60%[2][3] * 回购计划：新增了不超过3亿港币的新回购授权[4]；此前与博裕资本的可转债发行中，募集资金的55%（预计4.7亿港币）主要用途之一为股份回购[9] * 2026年股东回报率预期： * 仅分红（不少于4.5亿港币）带来的回报率将超过7%[9] * 若加上2026年以来已完成的约1.7亿港币回购，股东回报率接近10%[9] * 若博裕项目募集资金中用于回购的部分（4.7亿港币）在2026年全部使用，预计分红加回购的股东回报率将超过14%[2][9] * 2025年股东回报：通过分红和回购回馈股东的现金总额近7亿港币，基于当时市值的股东回报率超过11%[4] 六、财务状况与现金流 * 截至2025年底账面现金超过10亿人民币，2026年初完成可转债投资后，现金储备已接近20亿人民币[3] * 2025年经营活动现金流达到6.2亿人民币，预计在2027至2028年间可超过10亿人民币[3] * 公司测算显示，借助商业银行提供的并购贷（最长10年期、额度高达并购对价80%、年化资金成本不超过2.5%），现有及未来的现金流足以支撑每年10亿、五年总计50亿人民币的并购计划，同时仍能实现分红承诺[3][4] * 预计到2030年，在悲观情景下，有息负债与经营现金流的比例仅为一倍左右，净负债率远低于一倍，利息覆盖倍数接近30倍；在基准情景下，资产负债结构将更为稳健[4] 七、客单价展望与影响因素 * 预计2026年全年客单价将保持相对稳定[6] * 影响因素： * 不同城市业务的收入占比变化（国内不同城市客单价存在差异）[6] * 海外收入占比提升：2026年海外业务将实现规模化收入，例如新加坡市场的收入规模预计可达2-3亿人民币，而新加坡的客单价远高于国内水平[5][6] * 中药饮片成本趋于稳定，部分品种价格上行，有望从定价机制上推动客单价提升[6] * 并购重点聚焦于北京、广州、上海等高客单价一线核心城市，其业务比重提高将对整体客单价产生积极影响[6] * 预计第二季度的客单价将有良好表现[6] 八、海外业务表现 * 新加坡市场门店数已达21家[11] * 新加坡市场客单价是国内市场的三倍[11] * 新加坡市场用户回头率高达46%，高于国内任何一个城市[11] * 海外中小机构的并购定价与国内相近[11] * 海外市场展现出更强的现金流[11] 九、业务增长与股东回报的权衡 * 未来五年的核心目标仍是增长，以实现2030年收入目标[9] * 公司有信心凭借现有的现金储备和健康的现金流，良好地平衡未来业务发展与股东回报[9] * 从长期看，成长是核心目标；从中短期看，公司同样非常重视给予股东的回报[10] 十、其他重要信息 * 公司计划在2026年5月召开特别股东大会，审议新一年的股份回购计划[4] * 管理层对长期价值抱有坚定信心，认为当前市场价格未能反映公司的真实价值与未来成长性[4] * 公司内部对中药饮片采取顺加成定价逻辑，2025年中药饮片成本价下行导致终端客单价降低，但毛利率得到提升[6]