行业与公司 * 行业：中国游戏行业 [1] * 覆盖公司：腾讯、网易、完美世界、哔哩哔哩、心动公司 [2] 核心观点与论据 * 市场估值与增长：覆盖的中国游戏公司估值接近过去5年历史区间的低端，但基本面强劲，2026年第一季度国内收入同比增长13%，海外收入同比增长32% [1] * 新游戏驱动增长：进入行业旺季，多款重点新游戏即将或已经上线，将推动行业增长，同时利好哔哩哔哩和心动公司等游戏广告平台 [3] * AI对游戏行业的影响：世界模型（如腾讯HY-World 2.0、阿里巴巴HappyOyster）的进步将显著提升游戏开发效率，尤其是对内容丰富的RPG/开放世界类型 [4] * AI影响下的行业格局：AI将降低游戏开发的技术门槛，但领先的游戏发行商（如腾讯、网易）凭借资本、人才和成熟IP优势仍将受益，且游戏版号审批流程将限制可商业化的游戏数量 [4] * 个股观点： * 哔哩哔哩：看好，基于游戏广告预算增加推动广告增长，以及即将上线的《三国：Ncard》有望获得广泛用户参与 [5] * 网易：看好，新游戏上线及增长预计将从2026年第二季度开始重新加速 [5] * 腾讯：预计2026年第一季度及全年游戏收入将实现两位数同比增长，基于国内IP的持续强势及多款新游戏的贡献 [5] * 完美世界与心动公司：对完美世界的《Neverness to Everness》和心动公司的《Heartopia》海外版持观望态度，等待更具体的用户反馈和数据以判断其可持续性 [8] 重点新游戏分析 * 腾讯《HoK: World》： * 基本情况：开放世界多人ARPG，PC版于4月10日上线，移动版于4月17日上线 [35] * 用户反馈：PC版反馈好坏参半，移动版上线后玩家情绪和游戏声誉有所恢复 [23][36] * 财务预测：基准情景下，首12个月总收入预计为53亿元人民币，假设平均MAU为1500万，年化ARPU为350元人民币 [22][44] * 完美世界《Neverness to Everness》： * 基本情况：开放世界ARPG，国内全平台（含移动、PC、PS5）于4月23日上线，全球全平台于4月29日上线 [47] * 用户反馈：第三次测试后反馈总体积极，TapTap评分9.0（满分10） [25][48] * 财务预测：基准情景下，全球首12个月总收入预计为46亿元人民币，假设平均MAU为350万，年化ARPU为1300元人民币 [24][52] * 哔哩哔哩《三国：Ncard》： * 基本情况：休闲竞技卡牌游戏，全平台（含移动/PC/Steam）于4月22日上线 [57] * 用户反馈：最终测试后反馈偏向正面，TapTap评分8.2（满分10） [28][57] * 财务预测：基准情景下，首12个月总收入预计为7.2亿元人民币，假设平均MAU为600万，年化ARPU为120元人民币 [27][61] * 网易《Sea of Remnants》： * 基本情况：开放世界海洋冒险RPG，计划于2026年第三季度全球全平台上线 [67] * 用户反馈：小规模技术测试反馈总体积极，TapTap评分8.9（满分10） [30][67] * 财务预测：基于同类游戏对标，预计首12个月总收入将超过58亿元人民币 [29][72] * 心动公司《Heartopia》海外版： * 基本情况：多人生活模拟游戏，移动版于1月8日上线，Steam版于1月16日上线 [13] * 财务预测：首12个月总收入预计为12亿元人民币，占公司2026年平均游戏收入的24% [13] 其他重要内容 * AI世界模型最新进展： * 腾讯HY-World 2.0：发布于4月16日，是多模态3D世界模型，支持从文本或图像生成、重建、模拟3D世界，并原生支持多种3D资产格式导出，可直接用于游戏开发工作流 [32] * 阿里巴巴HappyOyster：发布于4月16日，是实时交互世界模型产品，核心模式为“漫游”和“导演”，支持生成连续视频并实时操控 [32] * 当前局限：两者均存在物理规则违反、长会话一致性未解决、计算成本高等结构性限制 [33] * XD（心动公司）财务预测调整： * 微调2026-2028年收入预测，下调1%至0%，因广告增长放缓和老游戏表现疲软抵消了《Heartopia》海外版超预期的强势发布 [74] * 上调2026-2028年净利润预测6%至7%，因运营费用效率提升 [74] * 下调游戏业务目标市盈率至15倍，信息服务业务目标市盈率至23倍，基于整个中国互联网行业估值收缩和广告增长放缓 [74] * 新的12个月SOTP目标价为78港元（原85.4港元），维持“中性”评级 [74] * 各公司目标价与风险： * 网易：买入评级，目标价美国存托凭证160美元/港股250港元，风险包括老游戏表现疲软、新游戏货币化慢于预期、竞争加剧等 [79] * 哔哩哔哩：买入评级，目标价美国存托凭证32.3美元/港股252港元，风险包括广告放缓、游戏流水不及预期、内容成本控制不力等 [80] * 腾讯：买入评级，目标价700港元，风险包括行业竞争加剧、游戏上线/版号审批延迟、金融科技与云业务增长放缓、AI进展不及预期等 [81] * 心动公司：中性评级，目标价78港元，风险包括《Heartopia》海外流水表现超预期或不及预期、TapTap货币化进度快慢、长期收入增长与运营费用平衡等 [82][83] * 完美世界：中性评级，目标价14.5元人民币，风险包括新游戏（尤其是《Neverness to Everness》）表现超预期或不及预期、老游戏生命周期延长执行不力、向非MMORPG品类拓展等 [84]