贵州茅台 (600519.SS) 2026年第一季度业绩回顾与行业研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 涉及公司：贵州茅台 (Kweichow Moutai, 600519.SS) [1] * 涉及行业：中国白酒行业 (Spirits Industry) [1] 二、 核心财务业绩与表现 (1Q26) * 公司2026年第一季度营收同比增长6.3%至人民币539亿元，符合预期；净利润同比增长1.5%至人民币272亿元，略低于预期 [1] * 净利润率同比下降2.4个百分点至49.8%，主要由于毛利率下降2.2个百分点所致 [1] * 第一季度加第四季度（1Q26+4Q25）的营收和净利润同比分别下降6.5%和14.0% [1] * 经营活动产生的现金流量净额同比增长205%至人民币269亿元，主要由于非即时同业存款净增加额减少所致；若剔除该因素，同比增长10% [1] 三、 产品与渠道分析 1. 产品结构 * 茅台酒：营收同比增长5.6%，销量增长约20%以上 [1] * 系列酒：营收同比增长12.2%，销量增长约20%以上 [1] * 毛利率下降主要归因于系列酒占比提高，以及非标产品（non-standard SKUs）在2026年第一季度暂停发货并进行价格调整 [1] 2. 销售渠道 * 直销渠道：销售额同比增长27%，占酒类总销售额的55%，同比提升9个百分点 [1] * i茅台平台：销售额（不含增值税）达人民币215亿元，同比增长约267%，占酒类总营收的40% [1] 该平台销售主要来自飞天茅台（约6,300+吨）和非标茅台（约650+吨）[1][11] * 非i茅台直销：销售额同比下降一半至人民币80亿元，占酒类总销售额的15% [1] * 批发渠道：销售额同比下降10.9%，与非标产品暂停向经销商发货及系列酒降价有关 [1] * 合同负债（客户预收款）：在2026第一季度末同比下降66%至人民币30亿元，主要由于预付款要求降低（尤其是系列酒）以及发货更集中于i茅台平台 [1] * 经调整总销售额（根据合同负债余额变动调整）：同比下降1%至人民币503亿元 [1][10] 四、 价格趋势与市场动态 * 批发价：原箱飞天茅台的批发价在4月24日近期回升至每瓶人民币1,670元 [1][13][14] * 相对购买力：飞天茅台批发价占城镇职工月薪的比例在2021年接近60%的峰值后，目前已回落至约28%，接近2013年的可负担水平 [15][16] * 非标产品渠道利润：在过去一年中，部分非标产品（如茅台15年、彩釉珍品）的渠道利润出现恶化 [19][20] 五、 业绩展望与预测调整 1. 短期展望 (2026年) * 由于销售向直销渠道转移，预计季度业绩波动性将因季节性因素而加大，第二和第四季度是白酒消费的相对淡季 [1] * 预计2026年第二季度销售/净利润将同比下降4%/7%，随后在下半年反弹至同比增长4%/7% [1] * 非标茅台的寄售销售方案和飞天茅台提价将部分抵消第二季度的季节性疲软 [1] 2. 中长期展望与预测调整 * 预计市场导向改革将增强与消费者的直接联系，并保持健康的渠道库存水平，从而支持可持续增长 [1] * 基于产品组合变化/价格调整以及非标产品发货更趋规范导致的毛利率下降，微调了盈利预测，下调幅度为2%~2.5% [2][6] * 目前预计2026年销售/净利润将增长约3%/2%，此前预测为0.8%/1.4% [6] * 目标价上调至人民币1,616元（原为1,592元），基于更新的盈利预测和不变的23.4倍2027年预期市盈率目标，折现至2027年中 [6][23] * 公司当前股价对应2026/2027年预期市盈率分别为22倍/20倍，股息收益率约为3.6%/3.8% [6] 六、 投资评级与风险提示 * 维持 “买入” 评级 [6] * 主要下行风险：[24] 1. 潜在的政策变化，如消费税税率上调 2. 环境污染问题 3. 宏观经济复苏慢于预期 4. 产能限制 5. 美国加息带来的波动性（因茅台市盈率与美国10年期国债收益率呈负相关） 七、 其他重要信息 * 报告由高盛（亚洲）分析师 Leaf Liu, Christina Liu, Valerie Zhou 撰写 [3][4] * 报告包含详细的季度运营数据、实际与预测对比、i茅台销售拆解、盈利预测修正表等 [8][10][11][22] * 公司并购可能性评级为 3（低概率，0%-15%）[26][32] * 截至2026年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内评级分布为：买入50%，持有34%，卖出16% [35]