涉及的行业与公司 * 行业：全球内存（DRAM、NAND、HBM）行业，AI基础设施与数据中心资本开支[1] * 主要覆盖公司：三星电子（Samsung）、SK海力士（SK hynix）、美光科技（Micron）、铠侠（KIOXIA）、联发科（MediaTek）[1][6][37] 核心观点与论据 * HBM价格将大幅上涨以缩小与传统DRAM的盈利差距：从2025年第三季度到2026年第二季度，传统DRAM价格上涨约4.5倍，而HBM价格因年度合同锁定未动[2]。预计2026年，传统DRAM每片晶圆产能产生的收入是HBM的2倍以上，毛利是近3倍[2]。因此，预计2027年HBM价格将上涨2-2.5倍，以缩小差距[5][11][21]。 * HBM涨价及GPU厂商加价将显著增加超大规模云厂商的资本开支负担：HBM作为GPU（如英伟达产品）成本的一部分，其涨价将影响GPU成本[3]。若英伟达为维持75%的毛利率，需将HBM成本涨幅加价4倍转嫁给客户[3][10]。以Vera Rubin（NVL72）机架为例，考虑到HBM涨价、加价以及传统DRAM和NAND涨价，超大规模云厂商的数据中心资本开支将因此增加30%[4][10][14]。 * 超大规模云厂商将进行“成本重校准”，可能挤压较弱供应商：面对资本开支增加30%的压力，超大规模云厂商在继续投资AI的同时，可能会在组件供应商之间重新调整成本，甚至可能调整对不同客户的token定价[4][10]。这一过程可能挤压实力较弱的供应商[4]。 * HBM价格上调将驱动主要内存厂商盈利预测显著上修，支撑股价：基于HBM价格上调2-2.5倍的预测，报告将三星、SK海力士、美光的2027财年每股收益预测上调至比市场共识高出25%-40%[5][39][40][41][42]。预计随着未来几个月HBM合同谈判落定，市场共识将上修，从而为这三家公司的股价提供上行支撑[5][35]。铠侠因仅生产NAND且无HBM业务，不会受益于此轮上修[5][36]。 * 联发科可能受益于超大规模云厂商寻求直接采购HBM的趋势：若超大规模云厂商为规避GPU厂商的加价而尝试直接采购HBM，其业务模式支持此做法的亚洲ASIC服务提供商将受益，联发科是潜在受益者[6][37][40]。尽管其股价过去两个月上涨约130%，报告仍重申“跑赢大盘”评级[6][40]。 * 投资建议与目标价调整：维持对三星、SK海力士、美光的“跑赢大盘”评级，并将目标价分别上调至44万韩元（原22.5万）、330万韩元（原115万）和1300美元（原510美元）[6][8]。基于1年远期市盈率估值，目标倍数分别为6.2倍、6.2倍和7.7倍[6][8][40]。维持对铠侠的“跑输大盘”评级[1][6]。 其他重要细节 * 传统DRAM价格走势：预计传统DRAM价格在2026年第二季度后仍可能上涨，在2027年达到峰值前或还有约25%的涨幅[16][19][22]。 * 三星在HBM4技术上的领先地位：报告认为三星目前在HBM4技术上领先，其5月份出口数据中单位重量价值显著提升可能暗示HBM4已开始出货，这有助于其提升HBM市场份额[21][29][31]。但报告也指出，更高的HBM业务占比可能导致内存供应商整体盈利能力下降[5][21]。 * 估值方法切换：由于内存公司利润率及净资产收益率将达到历史高位，且现金积累将达到空前水平，使用市净率估值变得困难[40]。报告因此切换至市盈率估值，并参考历史市盈率低谷水平来为周期峰值盈利定价[40]。 * 行业周期展望：预计DRAM短缺情况比之前预期更严重、持续时间更长，价格可能在2027年全年保持强势[40]。但随着更多洁净厂房投产，价格可能在2028年软化，因此报告模型预测三家主要公司2028财年收入将同比下滑[40]。即便如此，预计2028年末DRAM行业毛利率仍将维持在70%，高于除2018年外过去所有上行周期的峰值毛利率[40][50]。