行业与公司 * 行业：半导体行业，具体为亚洲科技股中的二级晶圆代工（Secondary Foundry）子行业[1][6] * 覆盖公司：联华电子（UMC，2303 TT）、世界先进（VIS，5347 TT）、格芯（GlobalFoundries，GFS US）、中芯国际（SMIC，0981 HK/688981 CH）[3][4] 核心观点与论据 1. 行业观点转向乐观：需求复苏与定价环境改善超预期 * 观点转变原因：此前对二级晶圆代工行业持保守态度，主要因其缺乏AI直接曝光且非AI应用需求疲软[8]；当前转为乐观，主要基于AI基础设施部署加速及主要IDM厂商对AI服务器电源半导体的需求转正[9] * 产能利用率（UTR）加速提升：AI数据中心投资和部署导致晶圆代工供应紧张从AI加速器（GPU/ASIC）延伸至AI周边芯片（如PMIC、MCU等）[1][12]；预计全球二级晶圆代工平均UTR将加速提升，假设值上调至2H26/1H27/2H27分别为91%/87%/93%，高于市场共识预期的85%/84%/88%[1][9][13] * 平均销售单价（ASP）显著上涨：由于UTR快速改善及客户对未来产能紧张的预期，预计二级晶圆代工厂商将拥有更强的定价能力，价格上调将从2H26持续至2027年底[2][16]；预计2026/2027年ASP将分别增长11%/27%，远高于市场共识预期的1%/7%[2][16]；此轮涨价幅度预计将超过上一轮周期（2021/22年分别上涨14%/19%），因需求来源从消费电子转向AI（客户对价格更不敏感）及领先厂商整合改善产品组合[16] 2. 核心驱动力一：领先晶圆厂（如台积电）持续进行节点整合 * 整合范围扩大：预计台积电的技术整合不会止步于6英寸和8英寸晶圆，将继续延伸至成熟12英寸（28-90nm）节点，因其将资源重新分配至先进节点和先进封装扩张[19] * 对二级厂商的积极影响：整合将导致更自律的供应环境，使订单溢出至二级晶圆厂[1]；预计台湾成熟制程晶圆厂（如UMC和VIS）将成为主要受益者[19]；其中，UMC因在成熟12英寸技术方面拥有足够产能和领先地位，预计受益最大[11][20] 3. 核心驱动力二：AI发展创造新业务机会与价值优化 * 需求延伸：AI需求从GPU/ASIC扩展至周边芯片，主要受主要CSP厂商2026年资本支出预计同比增长70-80%及AI数据中心部署加速推动[12] * 新业务领域：AI的兴起为拥有特色工艺的二级晶圆厂提供了新机会，例如硅中介层（Silicon Interposer）、内存、先进封装、光学（如UMC的TFLN）等[10][21][22]；这有助于二级晶圆厂优化其特色技术的附加值，表明并非只有领先晶圆厂能从AI上升趋势中受益[1] * 具体案例： * VIS：其新加坡新厂（VSMC）获得台积电外包的中介层生产订单，有助于减轻资本支出负担并锁定未来订单[42] * UMC：通过薄膜铌酸锂（TFLN）切入光学领域，该技术用于光子集成电路，在速度/带宽和光学损耗方面优于硅光子技术[23]；UMC与HyperLight及其子公司Wavetek的合作使其成为少数能够大规模生产TFLN调制器的代工厂之一[23]；尽管2027年营收贡献可能不显著（预计初始TFLN晶圆贡献为20-30K片），但此类技术采用是成熟制程代工厂创造新价值的典范[23] * GlobalFoundries：其光学解决方案（PIC、EIC、SiPh等）使其区别于其他二级晶圆厂同行，该业务利润率较高，管理层预计其收入将从2025年的2亿多美元翻倍至4亿美元[58] 4. 个股评级与目标价调整 * 联华电子（UMC）：评级从持有上调至买入，目标价从80新台币大幅上调至235新台币[3][28] * 上调原因：预计将成为台积电节点整合的主要受益者；受益于AI周边需求、客户对产能短缺的担忧以及更好的产品组合；预计2027年ASP将同比增长45%[28][29]；估值方法从市净率（PB）转为市盈率（PE），基于2027年预测EPS 9.31新台币，给予25倍目标市盈率[29][34] * 世界先进（VIS）：评级从持有上调至买入，目标价从171新台币上调至220新台币[3][42] * 上调原因：获得AI相关订单（如中介层）以改善12英寸厂产能爬坡；预计其PMIC平台（占营收70%）将随AI电源需求强劲增长；预计2027年ASP将同比增长33%[42][43]；基于2027年预测EPS 9.87新台币，给予22倍目标市盈率[43][49] * 格芯（GFS）：维持持有评级，目标价从65.03美元上调至92.00美元[3][58] * 维持持有原因：尽管光学业务增长，但涨价幅度可能受限（因LTA谈判时间差，大部分价格调整可能在2027年生效）[58]；其受益于台积电节点整合的程度预计低于UMC（因地理位置优势差异）[59]；基于2027年预测BVPS 21.87美元，给予4.2倍目标市净率[59] * 中芯国际（SMIC）：维持买入评级，目标价从89港元/146人民币上调至93港元/158人民币[3][73] * 维持买入原因：在二级晶圆厂同行中，仍是“回归中国”本土化趋势的首选；作为中国国内最大的代工厂，在先进节点发展方面处于领先地位，有望受益于国内半导体需求及AI周边需求[73]；基于2026年预测BVPS 2.85美元，H股/A股分别给予4.2倍/8.0倍目标市净率[74] 其他重要内容 1. 财务预测大幅上调 * UMC：2027/2028年EPS预测分别上调100%/116%，至9.31/12.16新台币，比市场共识预期高出75%/98%[29]；预计2027年营收将同比增长64.3%至4704.04亿新台币[30] * VIS：2027/2028年EPS预测分别上调45%/53%，至9.87/11.78新台币，比市场共识预期高出42%/37%[43]；预计2027年营收将同比增长57.6%至954.60亿新台币[44] * GFS：2027/2028年EPS预测分别上调8%/12%，至2.59/3.20美元，比市场共识预期高出5%/3%[59] * SMIC：2027/2028年EPS预测分别上调21%/43%，至0.25/0.36美元，比市场共识预期高出27%/47%[74] 2. 风险提示 * 共同下行风险：差于预期的价格侵蚀；来自中国同行的竞争加剧；关税导致终端市场需求减少，影响产能利用率[34][49][64] * UMC特定风险：28nm需求疲软[34] * GFS特定风险：规模经济不足和可变成本上升；长期协议（LTA）限制了定价能力[64] * SMIC特定风险：先进节点开发进度慢于预期，折旧负担加重；中美政府半导体限制减少可能降低国内客户向中芯国际下单的动力[80] 3. 市场表现与估值 * 自1Q26以来，覆盖的二级晶圆代工公司股价平均上涨了102%（同期台湾加权指数上涨50%），但报告认为市场仍低估了此轮上行周期中这些公司的营收和利润率上升潜力[11] * 报告提供了各公司的详细财务数据、估值指标（PE、PB、EV/EBITDA等）及ESG指标[4][30][35][37][44][52][53][60][67][68][75][83][84]