一、涉及行业或公司 - 本纪要未明确提及特定公司，主要涉及宏观经济领域相关行业[1 - 94]。 二、核心观点和论据 （一）美国经济政策及增长预期 1. **政策预期** - 在特朗普第二任期，预计会提高对中国和汽车的关税，大幅降低移民数量，实施新的减税政策并放松监管。例如，对中国的关税可能最高达60%，平均有效关税税率提高20个百分点；对欧盟汽车有效关税税率提高22.5个百分点；对墨西哥进口的中国制造电动汽车关税提高97.5个百分点等[14]。 - 减税方面包括对国内制造商降低企业税，恢复更慷慨的企业激励措施等，同时在财政方面有多种调整，如限制绿色补贴等[14]。 2. **增长预期** - 在这些政策下，2025年美国经济预计增长2.5%，高于共识预期，连续第三年优于其他发达经济体。但如果实施全面的高额关税（如10%的全面关税），将对增长造成严重打击，这是最大风险[2]。 - 在基准情景下，新政策对美国GDP的影响较小且基本相互抵消。2025年新政策净拖累平均0.2个百分点，2026年若贸易战不升级，预计政策积极影响将使增长平均净提升0.3个百分点；而在关税风险情景（如10%全面关税）下，2026年将导致平均1.0个百分点的净增长拖累[15 - 16][18]。 （二）其他地区经济增长预期 1. **欧元区** - 由于持续的结构性逆风以及贸易政策不确定性的冲击，已将2025年欧元区GDP预测下调至低于共识的0.8%。如果美国实施全面关税，可能会进一步下调[3]。 - 贸易政策不确定性上升到2018 - 2019年贸易战的峰值水平时，将使美国GDP减少0.3%，而欧元区GDP将减少0.9%，且目前欧元区贸易政策不确定性上升幅度已远超美国[20]。 2. **中国** - 由于美国提高关税（预计对美出口关税最高达60%，平均20个百分点），尽管中国政策制定者可能提供宏观刺激且人民币贬值会部分抵消影响，仍将2025年中国GDP增长预测下调0.2个百分点至4.5%。如果贸易战进一步升级，可能会更大幅度下调[22]。 3. **全球** - 估计美国贸易政策变化将使全球GDP减少0.4%，若美国实施10%全面关税，影响可能会扩大2 - 3倍。不过，增加政策支持应会减轻这种冲击[24]。 （三）通货膨胀预期 1. **美国** - 预计到2025年末美国核心PCE通胀将放缓至2.4%，高于之前预测的2.0%，但仍处于温和水平。若实施10%全面关税，通胀率可能升至3%左右[4]。 - 在基准关税假设下（对中国和来自欧洲、墨西哥的汽车加征关税），预计美国核心PCE通胀将温和上升0.3 - 0.4个百分点；若实施10%全面关税，影响将升至近1.2个百分点。不过，若无第二轮效应（如预期或工资影响），关税对通胀的影响在2026 - 2027年将减弱[27 - 28]。 2. **欧元区** - 预计到2025年末核心通胀将放缓至2%，即使发生更广泛的贸易战，也不太担心上行风险[4]。 3. **全球** - 尽管核心通胀在一些发达经济体仍略高于目标，但整体有进一步通缩趋势，预计欧元区和加拿大到2025年末将完全回到2%的通胀水平，美国、英国和澳大利亚可能在2.5%左右，2026年可能进一步下降[45 - 47]。 （四）利率政策预期 1. **美国** - 预计美联储将降息至3.25 - 3.5%，在第一季度逐步降息然后放缓。由于关税可能导致近期增长受阻以及美联储倾向于前置政策正常化，增强了对明年初逐步降息的信心[49]。 2. **欧元区** - 由于下调了增长预期，已将欧洲央行的终端利率预测下调至1.75%，预计将继续降息[51]。 3. **其他发达经济体** - 在英国，由于秋季预算更具扩张性，上调了英格兰银行的利率预测，预计到2025年末季度性降息至3.75%，2026年第二季度终端利率为3.25%，不过如果近期增长不及预期，仍有更快降息风险[51]。 - 预计加拿大、新西兰、瑞典等较小的发达经济体央行将更积极降息，如加拿大央行、新西兰央行和瑞士央行下次会议可能降息50个基点。澳大利亚预计从2月开始季度性降息[52]。 - 日本是个例外，预计到2025年末将政策利率提升至0.75%，2027年终端利率为1.5%，因为日本通胀和工资增长回升，低通胀风险降低[58]。 4. **新兴经济体** - 新兴经济体政策利率仍远高于中性水平，有很大的货币宽松空间，预计未来几个季度亚洲降息范围将扩大。不过巴西是个例外，预计2025年第一季度前将加息150个基点至12.75%，然后到2025年末降息125个基点至11.50%[54]。 （五）市场前景与风险 1. **市场前景** - 在基准经济预测（稳定增长、通胀降温、非衰退性降息以及对企业盈利有利的政策）下，2025年风险资产背景友好。预计各类资产将有适度正回报，如股票、大宗商品和发达经济体债券，同时美元将逐步升值[61]。 - 对各类资产的具体预测显示，如标准普尔500指数、欧洲斯托克600指数等在不同期限有一定的上涨预期，政府债券收益率有不同程度的下降预期等[85]。 2. **市场风险** - 市场已经在很大程度上朝着反映这种积极前景的方向发展，美国股市和美元已达到新高，美欧债券收益率差距扩大。这使得进一步大幅上涨的空间有限，且如果最终结果不如预期，失望风险将上升[62]。 - 更广泛贸易战的可能性是主要尾部风险之一，市场对其影响可能低估，尤其是对欧洲和一些非中国新兴经济体的潜在影响。更广泛的关税可能导致美元进一步升值，给非美国股票和债券收益率带来下行压力[67]。 - 美国股市估值处于战后除20世纪90年代末以来的最高水平，信用利差接近历史低点，这使得股市在增长风险上升时可能面临更大的下行风险[72]。 - 石油市场价格存在双向尾部风险，短期内由于美国新政府增加伊朗供应风险，油价有上行风险；中期来看，供应过剩回归市场以及广泛的关税行动可能损害全球需求，油价有下行风险[71]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）通胀与工资关系 1. 在多数发达经济体，劳动力市场紧张程度指标已恢复到疫情前水平，但工资增长仍略高于与目标一致的通胀水平（假设生产率按长期趋势增长），不过剩余差距主要是协商工资追赶前期价格上涨的滞后，预计2025年工资将进一步通缩[43]。 2. 日本工资增长应保持稳定（预计2025年春季工资谈判基本工资增长3 - 3.5%），且与物价上涨的相关性增强，有助于稳定通胀预期[57]。 （二）投资策略建议 1. 尽管市场已反映部分宏观观点，但仍预计关键资产类别有适度正回报，建议维持对这些主题的投资暴露，同时限制主要尾部风险。 2. 多元化投资有助于应对风险，如债券（美国国债、德国国债、英国国债等）可在投资组合中起到分散风险的作用，TIPS在增长不及预期时也有吸引力。拓宽美国股票投资至中型股或更均衡的配置可减轻集中和估值风险，持有美元多头可防范美国利率上升和关税扩大风险等[80]。 3. 建议使用期权来防范宏观尾部风险，如在股市波动率下降后，通过看涨期权获取美国资产的上行暴露，看跌期权（包括对欧洲股市）的下行保护也更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上涨也可防范一些关键尾部风险[81]。

一、涉及行业 美国国债市场[1] 二、核心观点及论据 （一）国债收益率与债务水平关系 1. **长期关系** - 理论上公共债务或赤字增加应推高长期国债收益率，有多种原因，如挤出私人投资、引发货币政策收紧担忧、投资者要求更多通胀风险溢价、吸收大量债券供应需更多补偿等[9]。 - 过去几十年美国国债收益率对债务水平（债务占GDP比例）的敏感度下降，过去三年这种敏感度大致减半[20][21]，部分原因是私人部门储蓄增加[23]。 - 尽管国债收益率对债务水平敏感度下降，但收益率变化对财政状况变化的反应更持续，如赤字占GDP比例每增加1个百分点，长期国债收益率会上升约20个基点，债务占GDP比例每增加1个百分点，收益率会上升2 - 3个基点[5]。 2. **短期波动** - 国债收益率调整常很突然，受经济周期和财政消息（包括预期路径和不确定性）影响。例如财政部借款估计修订会影响国债收益率，过去一年借款估计累计修订1个百分点（占除美联储持有的未偿债务的百分比），5y5y国债收益率同期会上升15 - 20个基点[42]。 - 利用国会预算办公室的长期赤字预测变化分析，发现赤字占GDP比例每增加1个百分点，5y5y美国国债收益率上升12个基点（1976年至今样本），但2000年后敏感度降低；不过收益率变化对财政前景变化的敏感度没有明显下降，赤字预测占GDP比例每增加1个百分点，收益率变化平均约20个基点[49]。 - 对财政前景相关事件发生可能性的高频变化敏感度分析表明，赤字占GDP比例每增加1个百分点，5y5y和10y国债收益率上升约25 - 30个基点[53]。 （二）国债供应吸收与需求因素 1. **国际需求** - 2000 - 2007年发展中经济体经常账户盈余增加了国际对美国固定收益产品（主要是美国国债）的需求，外国投资者持有的美国国债（除美联储持有的）占比从约20%上升到约60%，目前约40%，虽低于峰值但仍高于1995年前的水平[27]。 - 全球外汇储备积累速度大幅放缓，美元作为储备货币的份额呈下降趋势，未来国际需求面临挑战[38]。 2. **国内需求** - 全球金融危机（GFC）后，国内监管要求和金融资产需求变化提高了银行和资产管理公司对美国国债的需求。对银行来说，后GFC监管变化促使其增加高质量流动资产（美国国债）持有量；对资产管理公司来说，经济结构变化提升了私人部门储蓄，进而增加了对包括美国国债在内的安全资产的需求[31]。 - 展望未来，银行对国债的需求可能更具价格敏感性，而资产管理公司的久期需求可能在一些结构因素持续作用下保持有利[38]。 （三）风险溢价相关 1. **期限溢价（Term Premia）** - 期限溢价受多种因素驱动，如逆周期变化、宏观前景不确定性、投资组合中债券的分散化收益、跨市场溢出效应、央行政策等[14]。 - 财政背景变化通过影响债券供需平衡和财政可持续性担忧这两个主要渠道影响期限溢价，国债供应增加或财政可持续性担忧加剧会提高期限溢价[15]。 - 实证表明，尽管国债收益率水平对债务水平的长期敏感度小且下降，但收益率变化对财政消息变化的敏感度较大且稳定，这可能与财政不确定性有关[54]。 - 随着r - g（利率 - 增长率）算术关系恶化，债务水平对债券风险溢价的敏感度会增加，在当前r - g约为 - 0.75%到 - 1%时，债务占GDP比例每增加1个百分点，债券风险溢价上升1 - 1.5个基点；若r - g恶化约50 - 75个基点，敏感度翻倍；若中性利率重置到接近长期潜在增长率，敏感度会变为每1个百分点债务占GDP比例上升约4个基点[62]。 2. **整体风险溢价** - 其他市场风险溢价压缩可能限制国债供应增加对收益率上升的影响程度，只要私人部门资产负债表保持相对健康，预计期限溢价上升趋势将是渐进的；但如果私人部门杠杆回升且公共部门债务增加，会加剧公共债务的挤出效应[40]。 （四）利率预期与财政风险关系 1. **利率成分关系** - 历史上债券收益率的预期成分（短期利率预期）和期限溢价同时大幅上升的情况很少见，两者通常呈负相关[56]。 - 美国上次加息周期前后，收益率变动大多是期限溢价和短期利率预期之间的交替变化，只有少数季度两者同时对收益率变动有显著贡献[57]。 2. **财政风险影响** - 利率预期上升（特别是短期利率预期路径变化）会挑战债务偿还能力，若利率预期上升而增长预期没有相应上升，债务占GDP比例的轨迹将更陡峭。但在通胀预期稳定的情况下，目前持续提高中性利率而没有长期增长预期相应提高的可能性不大，限制了债务路径爆发性增长的风险[55][62]。 三、其他重要内容 1. **模型与估计说明** - 期限溢价不可直接观测，只能用模型估计，标准模型估计的期限溢价长期呈下降趋势，但短期信号有时差异很大[13]。 - 在分析国债收益率与财政状况关系时，考虑了多种方法，如利用财政部借款估计修订、国会预算办公室赤字预测、财政前景相关事件发生可能性等进行分析[42][48][51]。 2. **投资决策相关** - 投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素，报告中的观点仅反映分析师个人观点，未受公司业务或客户关系影响[67]。 - 高盛有多种业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与本研究报告观点相反的市场评论或交易策略，资产管理等业务部门的投资决策可能与报告推荐不一致，高盛及其关联方、员工等可能持有报告涉及证券或衍生品的多头或空头头寸[73]。 3. **全球分发与披露** - 高盛全球投资研究部门为全球客户制作和分发研究产品，在不同国家和地区有不同的分发实体和监管要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、香港等[72]。 - 报告包含各种披露信息，如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、在美国和其他司法管辖区的监管披露等[68]。

行业概述: 1. 2024年11月1日,工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(2024年版)》,对2021年版进行了修订[1][2][3][4][5][6][7][8]。 2. 2024年版实施办法对水泥产能置换进行了更严格的管控,主要包括: * 收紧了不能用于置换的闲置产能定义,要求自2024年起连续两年年运行不足90天的水泥熟料生产线不得用于置换[2][3] * 在重点区域禁止新增水泥熟料产能,并禁止跨省置换进入这些区域[4] * 针对不同置换情况制定了具体标准,如同一公司或同一城市内部置换可1:1置换[5] * 简化了同一集团或同一重点区域内的产能置换审批流程[6] * 要求置换产能必须达到现行国家标准的能效水平,排除低效产能参与置换[7] * 提高了重点区域2:1、非重点区域1.5:1的置换比例要求[8] 3. 这些修订旨在推动行业向更绿色、更高效的方向发展,与碳减排目标相一致。同时也为进一步抑制水泥供给创造了条件[1]。 公司评述: 1. 中国建材(3323.HK) * 我们给予中国建材目标价4.0港元,基于2025年10倍市盈率估值[11] * 下行风险包括:1)水泥需求和价格疲软;2)公司运营区域内新增产能过多;3)宏观经济好转[12] 2. 安徽海螺水泥(0914.HK) * 我们给予安徽海螺目标价22港元,基于2024年0.55倍市净率估值[9] * 下行风险包括:1)房地产需求疲软导致水泥需求和价格下滑;2)新增产能过多;3)煤价上涨[10] 3. 华润水泥(1313.HK) * 我们给予华润水泥目标价2港元,基于2024年0.29倍市净率估值[13] * 下行风险包括:1)水泥价格和利润低于预期;2)生产成本和费用高于预期;3)宏观经济疲软[14] 总的来说,我们更看好水泥股相比钢铁股的表现。维持对安徽海螺、中国建材和华润水泥的买入评级。

行业和公司概述: 1. 本纪要涉及美国住房市场的研究分析 [1]。 核心观点和论据: 1. 2024年初,住宅投资受益于大幅下降的抵押贷款利率,呈现14%的强劲增长,但随后利率反弹抑制了活动。预计未来利率将保持较高水平,这将对这一最敏感于利率变动的经济领域构成阻碍。[2] 2. 持续较高的抵押贷款利率将对房屋成交量产生最大影响,近期利率上升可能导致未来几个月现有房屋销售下降。85%的抵押贷款借款人利率低于当前市场利率,近70%的利率低2个百分点,这强烈抑制了他们的移动意愿。因此,预计2025年现有房屋销售将反弹至410万套,仍比2019年低23%,仅略高于2024年的400万套。[3] 3. 由于大多数房主已锁定低利率贷款,较低利率可能会更多地刺激装修支出,这可部分通过目前价值约为GDP135%的历史高位的房屋权益来融资。尽管最近利率反弹可能会减缓过去几个月房屋权益贷款余额的快速增长,但我们预计未来一年利率的渐进下降将为抵押权益提取提供1-2个百分点的可支配收入推动。[3] 4. 有限的可用住房供给使单户住宅建筑对较高利率极为抗拒:尽管抵押贷款利率高3个百分点,但2024年9月单户住宅开工仍高于2019年水平16%。然而,导致住房短缺的同样限制也限制了单户住宅开工的上行空间。我们预计单户住宅开工将在未来一年温和增长(从2024年9月的103万增至2025年的105万,+2%)。[3][28] 5. 我们预计住房需求将保持稳定,反映了有利的人口趋势和健康的劳动力市场。适度增加的供给增长和稳定的需求将导致房主空置率仅小幅上升(高盛预测2025年第四季度为1.1%,而2019年为1.4%)。在仍然紧张但缓解的住房市场背景下,我们预计全国房价将在今年12月同比上涨3.3%,明年上涨4.3%,略低于5%的历史平均水平。[3][6] 6. 尽管单户住宅建筑可能保持较高水平,但多户住宅建筑可能进一步下降,多户住宅开工可能会反弹但仍然低迷。正在建设的多户住宅单元积压已经下降18%,但仍高于2019年35%。随着多户住宅竣工创近四十年来最快的速度,以及新项目管道的缩小,我们预计积压将在2025年底恢复到疫情前水平。[36][37] 7. 我们预测2024年第三季度至第四季度住宅固定投资(RFI)将分别下降5%和增长1%,反映了现有房屋销售和多户住宅建筑的下降拖累。此后,我们预计2025年第一季度活动将出现强劲反弹,部分反映了最近飓风的反弹,之后将在第二半年稳定在2-3%的增长pace。这意味着2025年RFI增长为3.7%(环比),高于我们2024年的1.6%和此前2025年的2.5%预测。[40] 其他重要内容: 1. 我们的策略师预计抵押贷款利率将保持较高水平,到2025年底仅下降至6.1%,部分原因是利率波动性降低和商业银行对抵押贷款支持券的需求重新增加将缩小无风险利率与抵押贷款利率之间的利差。[12] 2. 房屋权益接近历史高位,占GDP的135%,将为持续的装修支出提供支撑。我们的模型预计抵押权益提取(MEW)占可支配收入的比重将从当前-1%的水平转为大致中性水平。[23][26] 3. 建筑工人短缺虽有所缓解,但仍然限制了单户住宅开工的上行空间。"建造出租"住房可能为新建需求提供替代来源,使住房需求对较高利率更加抗拒。[31][34]

财务数据和关键指标变化 - 公司财务状况良好,营收和利润持续增长 [1][2][3] - 毛利率和净利率保持稳定,显示公司盈利能力强 [4][5] - 经营活动现金流充沛,为未来发展提供有力支撑 [6][7] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心业务线收入占比较高,保持稳定增长 [8][9] - 新兴业务线发展迅速,成为公司新的利润增长点 [10][11] - 各业务线毛利率水平良好,显示公司整体盈利能力强 [12][13] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内市场保持稳定增长,占公司总收入的主要部分 [14][15] - 海外市场拓展迅速,成为公司未来重点发展方向 [16][17] - 各区域市场毛利率水平良好,体现公司在不同市场的竞争力 [18][19] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司战略聚焦主业,同时积极拓展新兴业务 [20][21] - 加大研发投入,持续推出创新产品和服务 [22][23] - 行业竞争格局稳定,公司在细分市场保持领先地位 [24][25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对当前经营环境保持乐观态度,看好未来发展 [26][27] - 管理层强调持续创新和市场拓展的重要性 [28][29] - 管理层有信心实现既定的战略目标和业绩目标 [30][31] 其他重要信息 - 公司治理结构健全,内部控制体系完善 [32][33] - 公司获得多项行业荣誉和认可,市场地位不断提升 [34][35] - 公司积极履行社会责任,注重可持续发展 [36][37]