纪要涉及的行业或者公司 涉及澳大利亚和新西兰的金融市场，包括澳大利亚储备银行（RBA）、新西兰储备银行（RBNZ），以及相关债券、利率互换等金融产品市场 纪要提到的核心观点和论据 澳大利亚市场 - **利率政策与通胀**：全球贸易政策不确定但强化收益率看涨倾向；澳大利亚零售支出消息积极，CPI报告显示通胀动态基本正常化，将开启初期浅且渐进的宽松周期；2月首次降息已完全定价，2025年定价大致合理，3 - 5年期有更大价值，因远期利率对渐进宽松周期而言过高 [2][4][5] - **前端利率估值**：基于鹰鸽评分模型，发达市场前端利率偏廉价，央行倾向宽松、通胀下降但利率滞后，可能受财政和供应因素影响；澳元市场近期逆势，前端收益率因特殊因素反弹，缩小估值差距，应避免澳元前端利差交易，偏好曲线内相对价值 [2][11][12] - **曲线形态**：渐进宽松周期中，澳元3s/10s曲线应大致保持稳定，实现比远期更平坦，适合淡化短期曲线蝶式价差的高估；减持ACGB Sep - 26/Nov - 28/Apr - 33蝶式价差的中间部分，该点相对3s/10s已高估 [2][12] 新西兰市场 - **劳动力市场与利率政策**：4季度劳动力市场数据未显示企稳迹象，失业率较谷底上升1.7个百分点且可能进一步上升；2季度和3季度GDP数据大幅下修后，失业率达5%可能引发新西兰储备银行担忧，本月应会再降息50个基点 [2][17] - **市场表现与终端利率**：新西兰储备银行在2024年3季度迅速转向宽松周期，NZD 1Yx1Y表现优于AUD，但此后1Yx1Y利差基本区间波动；市场不愿将终端利率大幅降至3%以下，但随着官方现金利率（OCR）下调，终端定价将下降 [18] - **经济复苏与政策挑战**：新西兰经济缺乏周期性动力，新抵押贷款利率随OCR下降，但平均抵押贷款利率因旧贷款展期仍在上升，互换市场曲线变陡也阻碍抵押贷款利率下降；新西兰储备银行需更鸽派以抵消这些摩擦，建议接收NZD 1Yx1Y利率互换 [2][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 交易建议 - 减持ACGB Sep - 26/Nov - 28/Apr - 33蝶式价差的中间部分，卖出50K DV01 ACGB Nov - 28（3.73%），买入25K DV01 ACGB Sep - 26（3.75%）和25K DV01 Apr - 33（4.20%），曲线价差 - 49.1bp - 接收AUD 3Yx1Y利率互换，接收25K DV01 AUD 3Y IRS（Q - Q）（4.065%），自1月23日以来盈亏 + 18.5bp - 持有NZD - USD 2s/10s互换利差收窄组合，接收25K DV01 NZD 2s/10s IRS曲线（+42.3bp），支付25K DV01 USD 2s/10s互换（SFR）曲线（-14.0bp），利差 + 59.2bp，自11月14日以来盈亏 - 17.0bp - 做多NZGB Apr - 33s相对MMS，买入25K DV01 NZGB Apr - 33 MMS（利差 + 32.0bp），自11月14日以来盈亏 - 7.6bp - 接收NZD 1Yx1Y利率互换，卖出25K DV01 NZD 1Yx1Y IRS（3.39），自12月19日以来盈亏 + 6.6bp [40] 预测数据 包含美国、澳大利亚、新西兰的利率、债券收益率、利差，以及外汇汇率在不同时间点（当前、2025年3月、6月、9月、12月）的预测数据 [42] 过去12个月交易情况 记录了过去12个月不同类型交易（久期、曲线、国家选择/相对价值、通胀）的交易信息，包括交易内容、入场和出场时间、盈亏情况 [44] 披露信息 包含分析师认证、公司特定披露、投资建议历史、新兴市场主权研究评级系统和估值方法、分析师薪酬、非美国分析师注册等信息，以及其他关于公司业务、监管、合规等方面的披露 [48][50][57][58]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：德州仪器（Texas Instruments Inc，TXN.O）、亚德诺半导体（Analog Devices，ADI.O）、微芯科技（Microchip Technology，MCHP.O）、恩智浦半导体（NXP Semiconductors NV，NXPI.O）、安森美半导体（ON Semiconductor，ON.O） 纪要提到的核心观点和论据 德州仪器（TXN） - **核心观点**：重申买入评级，目标价235美元，认为公司能实现超10美元的峰值每股收益，是模拟芯片领域首选 [1][5][10][35] - **论据** - **资本支出计划**：重申2025年50亿美元资本支出，维持2026年20亿美元资本支出下限，额外支出取决于营收增长，公司资本支出投资周期接近尾声，折旧压力未来将转为动力 [2][11] - **库存补充预期**：鉴于销售额较峰值下降约25%且回到2018 - 2019年水平，预计2025年模拟芯片库存补充会发生，届时德州仪器将成最大受益者 [1][2][10][12] - **盈利预测**：预计2024 - 2026年每股收益复合年增长率为15%，库存补充时预测有上调空间；长期来看，有望实现200亿美元峰值销售额、70%峰值毛利率和52%峰值运营利润率，对应峰值每股收益超10美元 [15][16][17] - **自由现金流增长**：预计销售额回到2022年约200亿美元峰值时，每股自由现金流将从2024年的1.64美元增长至至少8 - 9美元，预计2027年每股自由现金流达8.74美元，复合年增长率76% [31][32] - **估值合理性**：虽目前股价较同行有37%溢价，但过去十年一直维持20 - 40%溢价，鉴于公司质量和较高每股收益增长，溢价合理 [36] 亚德诺半导体（ADI） - **核心观点**：目标价265美元，基于29倍2026年预期每股收益，与同行平均水平大致相符 [46] - **论据**：工业终端市场占销售额约50%，工业生产的重大波动会影响公司业绩；市场份额波动、并购、库存调整、现金使用和宏观经济状况等因素会带来风险和机遇 [47][48][49] 微芯科技（MCHP） - **核心观点**：目标价82美元，即30倍2026年预期每股收益，高于同行平均的27倍，库存补充后有上调共识预期的潜力 [52] - **论据**：近期收购的利润率/每股收益增值情况、工业终端市场表现、微控制器市场份额波动、库存调整、半导体周期和宏观经济状况等因素会影响公司业绩 [53][54][55] 恩智浦半导体（NXPI） - **核心观点**：目标价200美元，即22倍2025年预期每股收益，低于同行平均，存在下调共识预期的风险 [57] - **论据**：汽车和工业终端市场分别占销售额约55%和18%，这两个市场的变化、市场份额波动、库存波动和宏观经济状况等因素会影响公司业绩 [58][59][60] 安森美半导体（ON） - **核心观点**：目标价77美元，基于19倍2025年预期每股收益，大致处于近期交易区间中点 [61] - **论据**：近期收购的利润率/每股收益增值情况、汽车终端市场表现、市场份额波动、库存调整、半导体周期和宏观经济状况等因素会影响公司业绩 [62][63][64] 其他重要但可能被忽略的内容 - **德州仪器运营利润率改善因素**：运营利润率从2022年第一季度的53.6%降至2025年第一季度预期的29.5%，处于2014年以来最低水平，不可持续；随着高资本支出阶段接近尾声，预计利润率将回升，得益于折旧费用降低、300mm制造带来的成本降低、内部组装和测试产能增加以及市场向汽车/工业领域的转移 [21][23][26][27][29] - **利益冲突披露**：花旗集团及其附属公司与多家公司存在多种业务关系，包括董事会成员交叉任职、持有股权或债权、担任证券发行的经理或共同经理、提供投资银行服务、获得补偿等，可能存在利益冲突 [74][75][76][77][78][79][80] - **研究报告相关政策和规定**：包括分析师认证、重要披露、研究报告分发、评级定义、潜在利益冲突管理等方面的政策和规定，以及不同地区的监管要求和产品可用性说明 [66][81][83][84][85][86][87][88][93][99][100][101][103][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134]

行业与公司 - 行业：石油行业，特别是与俄罗斯能源出口相关的市场 - 公司：未提及具体公司，主要讨论俄罗斯石油出口及全球石油市场 核心观点与论据 1. **俄罗斯制裁对石油市场的影响** - 拜登政府宣布对俄罗斯能源行业实施广泛制裁，涉及生产商、运输商、贸易商和保险公司，导致布伦特原油价格上涨4%至80美元/桶[1][2] - 新制裁针对的船舶在2024年运输了1.7百万桶/天的石油，占俄罗斯出口量的25%，其中大部分为原油[1][10] - 尽管不确定性高，但未调整对俄罗斯产量和油价的基准预测，原因包括：俄罗斯可能通过折扣激励继续运输、美国新政府可能避免大幅减少俄罗斯出口、俄罗斯炼油厂运行增加可能缓解原油出口压力[1][17][22] 2. **油价预测与风险** - 短期风险偏向于上行，布伦特油价可能突破85美元/桶，若俄罗斯产量短暂下降1百万桶/天，或伊朗供应也下降1百万桶/天，油价可能达到90美元/桶[1][23][32] - 长期价格影响有限，因OPEC+可能通过高闲置产能和延长增产来稳定市场[1][24] 3. **市场对俄罗斯供应风险的定价** - 布伦特原油时间价差（1/36个月）从周五开盘到收盘上涨3美元/桶，相当于未来6个月俄罗斯供应下降0.5百万桶/天的风险，或2百万桶/天大规模中断的可能性增加25个百分点[33][35] 4. **交易与对冲建议** - 关闭“Well-Timed”交易建议（做多2025年5-6月布伦特价差，做空2026年5-6月布伦特价差），因其已实现捕捉美国政策驱动的短期收益目标[36] - 建议石油生产商利用价格上涨和看涨期权偏斜，通过生产者三方期权对冲下行风险[1][40] 5. **制裁对运输和精炼产品市场的影响** - 全球原油和精炼产品运输费率指数分别上涨10%和3%，但反应相对温和[41] - 若制裁显著约束运输能力，全球运输费率指数可能上涨30-40%[44] - 精炼产品市场中，取暖油精炼利润率上涨2.5美元/桶，而汽油精炼利润率下跌0.7美元/桶，反映市场头寸调整[45] 其他重要内容 - **天气对石油需求的影响** - 寒冷天气可能增加全球石油需求0.1百万桶/天，并可能通过天然气价格上涨间接推动石油需求[4][7] - **伊朗供应风险** - 市场开始定价伊朗出口下降的风险，特别是中质酸原油（如迪拜原油）价格上涨[6] - **OPEC+市场稳定作用** - OPEC+通过高闲置产能和延长增产计划，预计将在长期内稳定市场[1][24] 数据与单位换算 - 1.7百万桶/天（mb/d）= 1,700,000桶/天 - 1百万桶/天（mb/d）= 1,000,000桶/天 - 45欧元/兆瓦时（EUR/MWh）= 45欧元/兆瓦时

行业与公司 - 行业：美国消费品行业，涵盖**硬线零售**、**软线零售**和**餐饮业**[1] - 公司：涉及多家美国消费品公司，包括**Home Depot**、**Lowe's**、**Target**、**Costco**、**Nordstrom**、**Ross Dress for Less**、**Urban Outfitters**、**Del Taco**、**Kura Sushi**等[10][14][17] --- 核心观点与论据 1. **LA野火对消费品行业的影响** - 野火对销售有短期负面影响，但部分品类可能在灾后出现超常恢复[1] - 野火已持续6天，影响范围包括火灾现场及周边空气污染区域[1] - 火灾已蔓延至约40,000英亩，摧毁12,000+建筑，150,000+居民被疏散[2] 2. **零售行业影响分析** - **硬线零售**：直接暴露于火灾区域的商店极少，仅有少数商店位于火灾区域5英里范围内，间接暴露于空气污染区域的商店占比为低至中个位数百分比[8] - 预计部分公司因商店关闭或客流量减少，同店销售将受到轻微负面影响[8] - 家居装修/家具零售商（如**Home Depot**、**Lowe's**）可能在灾后恢复部分销售，而汽车零部件和更依赖消费的零售商（如**Five Below**）可能面临永久性收入损失[9] - **RH**在LA地区的暴露最高，7.5%的美国门店位于空气污染区域[10] - **软线零售**：直接暴露于火灾区域的商店极少，但部分零售商（如**Nordstrom**、**Ross Dress for Less**、**Urban Outfitters**）在LA地区的间接暴露较高[13] - **Nordstrom**的暴露最高，12.8%的美国门店位于空气污染区域[14] 3. **餐饮行业影响分析** - 大多数餐饮公司直接暴露于火灾区域的商店极少，但部分公司（如**Del Taco**、**Kura Sushi**、**Jack in the Box**）在LA地区的间接暴露超过10%[17] - **Del Taco**的暴露最高，约23%的门店位于空气污染区域[17] - 预计部分餐厅因关闭或客流量减少，同店销售将受到轻微负面影响[17] --- 其他重要内容 1. **数据来源与方法论** - 使用**AirNow.gov**和**国家跨机构火灾中心**的火灾和空气污染数据，结合**AggData**的门店位置数据进行分析[19] - 计算门店与火灾区域的最小距离，并基于2025年1月9日的烟雾地图筛选高空气污染区域[19] 2. **分析师观点与评级** - 对**硬线零售**、**软线零售**和**餐饮业**的评级均为**中性**[4] 3. **潜在风险与机会** - 风险：部分门店可能因火灾结构损坏而长期关闭或永久关闭[17] - 机会：家居装修/家具零售商可能在灾后重建中受益[9] --- 数据引用 - 火灾蔓延面积：40,000英亩[2] - 建筑损毁数量：12,000+[2] - 疏散居民数量：150,000+[2] - **RH**在LA地区的暴露比例：7.5%[10] - **Nordstrom**在LA地区的暴露比例：12.8%[14] - **Del Taco**在LA地区的暴露比例：23%[17]

行业与公司 - 行业：欧洲经济分析，主要关注欧元区、英国、德国和法国的经济表现[1][2][3] - 公司：Goldman Sachs 欧洲经济分析师团队[1][2][3] 核心观点与论据 1. **欧元区经济增长预期低于共识** - 预计2025年欧元区经济增长为0.8%，低于Bloomberg共识的1%[2] - 主要原因是制造业的结构性阻力、持续的财政拖累以及特朗普政府的贸易紧张局势[2][5][8] - 预计2025年第一季度和第二季度增长为0.2%，第三季度为0.1%，第四季度为0.2%，全年平均增长为0.8%[14] 2. **欧元区不会进入衰退** - 尽管存在30%的衰退风险，但预计仍将保持正增长[15] - 消费将因实际收入增加和储蓄率下降而恢复，预计2025年消费增长1.6%[17] - 南欧国家（如西班牙、葡萄牙和希腊）的经济表现强劲，服务行业增长和移民增加支持了经济韧性[19] 3. **失业率将上升** - 预计2026年初失业率将上升至6.7%[2][24] - 尽管就业增长放缓，但仍保持在0.2%左右[20] 4. **工资增长将回归目标水平** - 2024年第三季度工资增长放缓至4.4%，预计2025年底将回归至与2%通胀一致的水平[25][29] 5. **核心通胀将达到2%** - 尽管2024年下半年通胀放缓，但预计2025年底核心通胀将达到2%[30][32] - 能源价格可能导致整体通胀略高于2%，但核心通胀将回归目标[32] 6. **欧洲央行将继续降息** - 预计欧洲央行将在2025年7月前将存款利率逐步下调至1.75%[33][34] - 如果经济活动数据较弱，可能会加快降息步伐[36] 7. **德国财政政策扩张有限** - 预计德国新政府将支持有限的财政扩张，2025年增长效应较小[37][41] - 债务刹车改革可能提供每年200亿欧元（占GDP的0.5%）的投资支持，但增长效应将在2026年后显现[39][40] 8. **法国财政赤字将高于目标** - 预计2025年法国财政赤字将降至5.7%，高于政府目标的5-5.5%[42] - 政治不确定性和预算执行风险可能导致赤字停滞在6%左右[42] 9. **英国经济增长将低于共识** - 预计2025年英国经济增长为0.9%，低于共识的1.4%[46] - 国债收益率上升、实际可支配收入增长放缓以及贸易紧张局势将拖累经济增长[47][49][51] 10. **英国央行将继续降息** - 预计英国央行将在2025年2月降息25个基点，全年将继续进行季度降息[52][55] - 尽管通胀粘性较高，但经济疲软将促使央行采取更多降息措施[55] 其他重要内容 - **贸易政策不确定性**：特朗普政府的关税计划将增加贸易政策不确定性，进一步拖累欧元区经济增长[8] - **南欧经济韧性**：南欧国家（如西班牙、葡萄牙和希腊）的经济表现强劲，主要得益于服务行业增长和移民增加[19] - **英国国债收益率上升**：国债收益率上升将对英国经济增长产生0.5-1.0个百分点的拖累[47] 数据与百分比变化 - 欧元区2025年经济增长预期：0.8%（低于Bloomberg共识的1%）[2] - 2025年第一季度和第二季度增长：0.2%，第三季度：0.1%，第四季度：0.2%[14] - 2026年初失业率预期：6.7%[2][24] - 2025年英国经济增长预期：0.9%（低于共识的1.4%）[46] - 法国2025年财政赤字预期：5.7%（高于政府目标的5-5.5%）[42]

行业与公司 - 行业：日本材料行业，涵盖化学品、钢铁、有色金属和贸易公司[2][3][4] - 公司：涉及多家日本上市公司，包括Nitto Denko、Shin-Etsu Chemical、Mitsubishi Corp、JFE Holdings等[3][4][22] 核心观点与论据 1. **化学品行业**： - 上游化学品仍然是多头持仓最多的行业，Nitto Denko、Shin-Etsu Chemical和Nippon Shokubai的多头持仓指数较高[2][3] - SUMCO和Nippon Paint Holdings的空头持仓指数较低[3] - 过去两个月，Nippon Sanso Holdings的空头持仓减少，而Sekisui Chemical的多头持仓减少[3] - 化学品行业缺乏明确方向，投资者可能在评估宏观经济因素，特别是特朗普第二任期的关税影响[3] 2. **金属与贸易公司**： - Mitsubishi Corp和UACJ的多头持仓指数较高，而JFE Holdings、Nippon Steel和Kobe Steel的空头持仓指数较低[4] - 高炉行业的看跌情绪显著，过去两周Kobe Steel和Furukawa Electric等公司受到价值股和电缆/电线股的关注[4] 3. **三因素拥挤动量**： - 三因素拥挤动量结合了拥挤分数、拥挤变化和一个月价格动量[21] - Mitsubishi Corp和Shin-Etsu Chemical的得分较高，而JFE Holdings、Nippon Steel和Nippon Paint Holdings的得分较低[22] 其他重要内容 - **数据来源**：UBS使用多种数据源构建拥挤因子，包括主要经纪商持仓数据、FactSet 13F所有权数据、Equilend股票借贷数据和内部专有数据[62][63] - **估值方法与风险声明**： - 化学品行业估值基于TOPIX-33相对市盈率，风险包括半导体需求调整导致的产能利用率下降和CDMO业务订单放缓[67] - 金属和贸易公司行业估值基于市净率，风险包括全球经济趋势、商品价格和外汇汇率的快速变化[68] 图表与数据 - **化学品行业拥挤指数**：Nitto Denko的多头持仓指数为13.6，SUMCO的空头持仓指数为-16.6[12] - **金属与贸易公司行业拥挤指数**：Mitsubishi Corp的多头持仓指数为10.0，JFE Holdings的空头持仓指数为-17.0[12] - **三因素拥挤动量得分**：Mitsubishi Corp得分为10.0，Shin-Etsu Chemical得分为9.1，JFE Holdings得分为-17.0[23]

关键要点总结 1. **行业与公司** - 该纪要主要涉及美国宏观经济数据、GDP增长、通胀数据以及市场对这些数据的反应 - 主要关注高盛（Goldman Sachs）对美国经济数据的预测和市场反应的分析 [2][5] 2. **核心观点与论据** - **GDP增长**：2024年第四季度GDP同比增长2.5%，高于高盛预测的2%和市场共识的0.8% [2][6] - 移民潮对劳动力增长的推动作用被低估，导致GDP增长超预期 [6] - 2024年GDP增长波动较大，Q1-Q3库存波动对GDP贡献分别为-0.4pp、+0.8pp和-0.2pp [8] - **通胀数据**：2024年核心PCE通胀率为2.8%，高于高盛预测的2.2%和市场共识的2.4% [2][13] - 通胀超预期的主要因素包括：业主等价租金计算方法的变化、股票市场上涨对金融服务费用的推动 [13] - **市场反应**：2024年市场对经济数据的敏感性显著上升，尤其是通胀数据 [2][32] - 股票市场对增长数据的敏感性较低，但对通胀数据的敏感性为历史平均的2.2倍 [37] - 债券市场对增长数据的敏感性为历史平均的1.5倍，对通胀数据的敏感性为历史平均的5.5倍 [32][37] 3. **其他重要内容** - **预测准确性**：高盛2024年对13个关键经济指标的预测准确率为67%，略高于过去8年的平均水平（63%） [2][18] - 表现最好的指标包括失业率（100%准确率）、核心PCE（91%）、零售销售（86%）和非农就业（73%） [18][22] - 表现较差的指标包括费城联储指数（45%）和平均小时工资（33%） [2][24] - **第二层级数据预测**：2024年对15个第二层级指标的预测准确率为59%，与2023年持平 [25][27] - 表现最好的指标包括汽车销售（75%）、工厂订单（75%）和待售房屋销售（73%） [27] 4. **未来展望** - 高盛预计2025年美国经济将保持健康增长，通胀将进一步下降，市场对经济数据的敏感性可能有所回落 [42]

行业或公司 * 无具体公司或行业提及，报告主要关注美国经济和政策变化。 核心观点和论据 1. **政府支出削减预期**：42%的投资者预期政府支出削减幅度较小，19%预期削减25-1000亿美元，32%预期削减超过1000亿美元或占GDP的0.3%[1][2]。 2. **公司税率预期**：约60%的投资者预期法定公司税率将下降，但具体结果可能不同。报告认为，广泛适用的法定公司税率将保持21%，但国内制造商的法定税率将降至15%[3][4]。 3. **贸易政策和关税**：预计特朗普将对中国进口商品征收平均20%的关税，对非消费品征收的关税可能高达60%。此外，还可能对汽车进口征收额外关税[7][8]。 4. **政策风险和经济**：投资者最担忧的是关税风险，其次是财政措施引发的财政可持续性担忧和非法移民遣返对经济增长和通货膨胀的影响[14][18]。 5. **通货膨胀预期**：预计10%的普遍关税将使通货膨胀率在峰值时达到约3%，但这是一次性影响，并将使GDP增长减少0.75-1.25个百分点[18][20]。 6. **货币政策预期**：报告认为，美联储将连续降息至2025年第一季度，然后放慢降息步伐，并在6月和9月进行两次最终降息[23][29]。 其他重要内容 * 投资者对移民、财政政策和关税的政策变化预期与报告基本一致。 * 报告认为，市场对利率的定价过于鹰派，因为新政府的政策不太可能导致通货膨胀，从而阻止降息。 * 报告提供了美国经济和金融前景的详细预测，包括GDP、消费支出、投资、通货膨胀、劳动力市场和政府财政等指标[36]。

行业要点 1. **FPGA 市场周期**：FPGA 市场周期在 2024 年中期触底，预计 2025 年整体市场将恢复增长。[1] 2. **行业增长**：FPGA 行业收入增长率在 2023 年 3 月达到峰值，然后连续五个季度大幅下降，2024 年中期达到 -25% 的年同比下降。截至 2024 年 10 月，行业增长率为 -9%，但预计 2025 年整体 FPGA 市场将恢复增长，因为库存消化接近尾声，定价水平改善。[6] 3. **库存水平**：FPGA 库存天数高于历史平均水平，预计库存正常化将持续到 2025 年中期。[17] 4. **定价**：AMD Artix 7 等流行的 FPGA 在现货市场的价格在 2022 年 4 月比 2020 年 10 月的水平上涨了 8 倍，然后由于 COVID 相关的封锁导致需求中断而回调。但最近的价格上涨公告后，现货价格在 12 月份上涨了 5%。[17] 公司要点 1. **Anlogic 定位**：Anlogic 作为中国领先的 FPGA 玩家，受益于本地化趋势，但因其规模较小且处于亏损状态，维持“中性”评级。[1] 2. **收入增长**：预计 Anlogic 的收入将在 2025 年增长 27%，受益于本地化趋势。[2] 3. **价格目标**：将价格目标上调至 34.40 元人民币，但维持“中性”评级。[3] 4. **盈利能力**：预计 Anlogic 在 2025 年仍将处于亏损状态。其毛利率从 2023 年第四季度的 50% 下降到 2024 年第三季度的 27%，主要由于产品组合和定价下降。[13] 5. **研发费用**：预计 2024 年和 2025 年的研发费用将保持在销售额的 40% 以上，因为需要技术密集型的研发来提高产品竞争力。[10] 6. **估值**：Anlogic 的 NTM P/S 比率与全球同行 Lattice 相当。然而，在盈利能力方面，Anlogic 远低于 Lattice，Lattice 过去五年的净利率平均为 21%，而 Anlogic 连续亏损（如果排除政府补贴）。我们认为 Anlogic 的收入需要在未来五年内增长 20-30%（复合年增长率），才能实现更高的收入规模，并实现约 20% 的净利率，从而维持双位数 P/S 估值。[25] 7. **风险回报**：Anlogic 作为本地化趋势的受益者，但短期内仍处于亏损状态，维持“中性”评级。[51] 其他要点 1. **通信需求**：通信需求仍然疲软，对需求恢复的可见性有限。工业和消费需求在 9 月底政府刺激政策推出后有所改善。[39] 2. **库存消化**：Anlogic 的收入在 2024 年连续三个季度实现环比增长，因为它在本年恢复了 55nm FPGA 的向大客户的出货，但库存消化仍在进行中，需求仍然疲软。[12] 3. **估值模型**：Anlogic 的价格目标是通过 P/S 估值模型得出的，因为 Anlogic 过去三年一直亏损，并且该公司仍需要大量投资于研发。[47]

行业或公司 * **行业**：贵金属，特别是黄金 * **公司**：Hochschild, AngloGold, Fresnillo 核心观点和论据 * **黄金价格预测**：预计黄金价格将在2026年初达到每盎司3000美元，因为黄金继续为2025年的宏观不确定性提供强有力的对冲（颠覆性、贬值情景与更温和且典型的美联储降息周期动态）。 * **黄金需求**：预计中央银行购买，尤其是中国，以及强劲的中国零售需求将成为黄金需求和近期黄金价格的关键支柱。 * **中国央行购买**：中国人民银行（PBoC）已恢复其黄金购买活动，这是自4月份暂停购买以来的首次。 * **中国零售需求**：预计中国投资需求将保持非常强劲，因为中国政治局宣布自2008年以来首次转向适度宽松的货币政策。 * **黄金ETFs**：在更温和的宏观环境下，预计黄金ETFs将出现更显著的追赶式增长，因为货币市场基金的吸引力减弱。 其他重要内容 * **中央银行购买**：全球范围内，根据截至2024年第三季度的IMF数据，黄金持有量占官方储备的约18%，高于2023年底的约15%。 * **中国零售需求**：中国零售黄金需求可以受到许多不同的驱动因素影响，包括价格表现/动量、GDP增长、利率、外汇、房地产市场、股票市场和人口统计。 * **黄金ETFs**：在更温和的宏观环境下，预计黄金ETFs将出现更显著的追赶式增长，因为货币市场基金的吸引力减弱。 * **Hochschild, AngloGold, Fresnillo**：在EMEA黄金矿商中，我们继续看好Hochschild，AngloGold和Fresnillo（均为增持）。 * **Mara Rosa项目**：我们重申对Hochschild（增持）的积极催化剂关注，因为我们预计Mara Rosa项目将满负荷运行，从而降低2025E集团指南的风险（343-360koz Au Eq），并预计管理层将在2025年1月22日的第四季度结果中宣布恢复股息。