行业概况 * **行业**：中国太阳能行业 * **时间**：2024年12月6日 * **地点**：四川宜宾 * **会议**：中国光伏行业协会(CPIA)年度太阳能会议 核心观点和论据 * **自律性供应成为行业共识**：许多公司呼吁在会议上进行自律性生产，并在太阳能行业协会层面进行监督。行业协会提出，对于低于成本投标或不符合自律性生产要求的公司，将进行警告或排除出行业联盟。 * **生产削减最终达成协议**：公司同意在会议上削减生产。具体细节尚未公布。预计将根据2023年的出货量和2024年的产能分配生产配额。他们可能会定期调整系数以满足需求。 * **需求将是关键**：虽然供给侧控制的方向越来越清晰，但我们认为政策发布已被市场定价。但在需求方面，仍有许多争议。 * **供应链向海外转移以防止地缘政治风险**：另一个焦点是贸易壁垒的提高和海外产能扩张。晶科能源呼吁加速从全球销售转向全球生产，从仅出口产品转向出口技术、专业知识和服务。 其他重要内容 * **中国太阳能行业协会主席王伯华将2024年中国需求预测从190-220GW上调至230-260GW，将全球需求预测从390-430GW上调至430-470GW**。 * **对于2025年和以后的需求，他预计该行业将面临挑战，例如电网消费瓶颈和由于市场交易而导致的并网电价不确定性**。 * **但他对长期太阳能需求持总体乐观态度，因为新兴市场正在快速增长，这可以部分抵消中国、欧洲和美国的需求下降**。 * **分析师认为，中国太阳能行业的主要下行风险包括：1）国内可再生能源装机容量增长慢于预期；2）可再生能源项目关税削减幅度大于预期；3）未来电力改革中来自其他电力资源的竞争**。 * **分析师认为，中国太阳能行业的主要上行风险包括：1）国内可再生能源装机容量增长快于预期；2）可再生能源项目关税削减幅度小于预期；3）未来电力改革中太阳能相对于其他电力资源的份额增加**。

行业或公司 * 中国制造业 核心观点和论据 * **11月制造业PMI数据**：11月Caixin制造业PMI为51.5，超出预期，显示制造业活动持续扩张。其中，产出指数上升1.4个百分点至53.2，新订单指数上升2.2个百分点至52.9，出口订单指数上升2个百分点至51.5，创七个月新高。 * **政策支持与出口订单**：Caixin和NBS制造业PMI均有所上升，反映国内政策支持以及为应对预期美国关税上涨而提前出口订单的影响。 * **工业生产活动**：产出指数的上升表明工业生产活动动力强劲，预计短期内工业生产活动将保持稳健。 * **外部需求**：新订单和出口订单指数的上升预示着国内和外部需求前景改善。 * **定价环境**：Caixin制造业PMI显示投入和产出价格指数均有所上升，而NBS制造业PMI显示投入和产出价格指数均有所下降，表明国内经济PPI通缩压力持续存在，而出口部门的定价条件似乎已稳定或略有改善。 * **劳动力市场**：劳动力市场状况似乎仍然疲软，Caixin和NBS制造业PMI的就业指数均有所上升，但Caixin就业指数仍处于13个月以来的次低水平。 * **美国贸易政策**：特朗普上周表示计划在就职第一天对从中国进口的商品征收10%的额外关税，以及墨西哥和加拿大进口商品征收25%的关税，这突显了美国贸易政策和关税风险。 * **中国出口相关政策**：中国政府宣布减少/取消一系列商品和产品的出口退税，包括铝和铜产品、电池、精炼油产品、太阳能产品和某些非金属矿物产品，这表明政策制定者有意推动产业整合和减少过剩产能，可能将财政资源用于支持国内需求，并积极管理外部贸易冲突。 * **国内政策**：预计中国自9月底以来的政策转变将持续至2025年。在财政方面，预计2025年将出台稳定方案（例如地方政府隐性债务置换计划、住房稳定措施和银行资本补充）和刺激方案（更大的预算赤字和特别政府债券）。在货币政策方面，预计人行将继续降息（2025年总计降息30个基点），但降息空间受到汇率稳定和净息差担忧的限制。 * **经济增长预测**：预计2024年四季度GDP增长6.9% q/q saar（环比增长3.2% q/q saar），全年增长4.8% y/y。2025年，预计一季度增长5.7% q/q saar，二季度和三季度增长将明显放缓，全年增长3.9% yoy。 其他重要内容 * **分析师团队**：Grace Ng、Haibin Zhu、Tingting Ge * **报告日期**：2024年12月2日 * **报告来源**：J.P. Morgan Asia Pacific Economic Research

行业或公司 * **行业**：美国经济、政策变化、投资银行、宏观经济 * **公司**：无特定公司，但涉及多家公司，包括但不限于： * 美国政府 * 美国国会 * 美国联邦储备委员会（美联储） * 美国证券交易委员会（SEC） * 美国商品期货交易委员会（CFTC） * 美国银行 * 美国保险公司 核心观点和论据 * **政策变化预期**：预计特朗普政府将在移民、财政政策和关税方面实施更紧的政策。 * **移民政策**：预计净移民将降至每年750,000人，略低于大流行前的平均水平。 * **财政政策**：预计将全面延长2017年的减税政策，并实施适度减税。 * **关税政策**：预计将对中国和汽车进口征收更高的关税。 * **政策风险**：投资者最担心的是关税风险，其次是财政可持续性风险和非法移民遣返的影响。 * **货币政策**：预计美联储将在2025年第一季度连续降息，然后在第二季度和第三季度放缓降息步伐。 其他重要内容 * **投资者预期**：投资者对政策变化的预期与分析师的预期相似。 * **货币政策**：分析师认为市场定价过于鹰派，因为新政府的政策不太可能导致通货膨胀，并且市场低估了更大幅度的政策变化对经济或金融市场造成严重打击的风险。 * **经济增长**：预计2025年美国经济增长将放缓，但仍然保持正增长。 * **通货膨胀**：预计2025年通货膨胀将保持在较低水平。 * **劳动力市场**：预计劳动力市场将保持稳定。 * **金融市场**：预计金融市场将保持稳定。

行业或公司 * **行业**：中国工业 * **公司**：Techtronic, Shenzhou, Great Star, Haitian, Stella, Chervon, Heli, Dingli, Hengli Hydraulic, Sany, Zoomlion, Yealink, Stanley Black & Decker, Stella International, VTech Holdings, Yue Yuen Industrial, Zhejiang Dingli Machinery, Zoomlion Heavy Industry 核心观点和论据 * **特朗普第二任期关税升级预期**：特朗普承诺对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税，并对进入美国市场的中国产品征收额外的10%关税。预计特朗普第二任期开始后，贸易关税升级将进一步加剧。[序号1] * **出口商竞争优势增强**：大多数主要出口商已建立了多元化的足迹，这些足迹在竞争地位上优于其各自的竞争对手，这些竞争对手使用以中国为中心的生产基地。因此，大多数出口商应赢得更多的市场份额。[序号2] * **行业或公司特定因素对GM变化的影响大于关税**：在特朗普第一任期内，我们发现平均GM扩张而不是收缩。与2016-18年（贸易战前）相比，2019-20年（贸易战后）20家主要公司的平均GM提高了0.4%。[序号3] * **行业特定因素**：建筑机械供应链（如Hengli Hydraulic、Sany、Zoomlion）由于2019-20年国内行业复苏而实现了GM的更大扩张。另一方面，服装/鞋类、家具、汽车供应商等（如Shenzhou、Yue Yuen、Man Wah、Johnson Electric）的材料和能源成本较高。因此，我们认为行业或公司特定因素对GM变化的影响大于关税。[序号4] * **出口商偏好**：在出口商中，我们更喜欢Techtronic > Shenzhou > Great Star > Haitian > Stella；我们最不看好Chervon和Heli，因为它们的以中国为中心的生产和Dingli被评为卖出。[序号5] * **墨西哥和加拿大市场**：大多数中国工业出口商在墨西哥和加拿大几乎没有业务。图2显示了收入和生产输出按地区的划分，以及各自行业的领先企业。[序号6] * **墨西哥工厂的影响**：Hengli Hydraulic、Sany、Zoomlion等公司在国内市场实现了GM的更大扩张。另一方面，服装/鞋类、家具、汽车供应商等（如Shenzhou、Yue Yuen、Man Wah、Johnson Electric）的材料和能源成本较高。因此，我们认为行业或公司特定因素对GM变化的影响大于关税。[序号7] 其他重要内容 * **分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系**：Citi Research是Citigroup Global Markets Inc.的分支机构，该机构与报告中涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能会影响该报告的客观性。[序号8] * **重要披露**：该机构在至少一次场合上对Techtronic Industries Co Ltd的公开交易股票进行了市场交易。 * **研究分析师隶属关系/非美国研究分析师披露**：撰写本报告的作者的雇主实体列在下面（及其监管机构列在下面）。准备本报告的非美国研究分析师（即除被标识为受雇于以下作者的作者之外的所有研究分析师）未在美国金融业监管局注册/资格认证为研究分析师。[序号9] * **研究分析师认证**：负责准备和撰写本研究报告的研究分析师是以下人员之一：（i）在作者栏中由“AC”标识，或（ii）在归因于该分析师的内容旁边加粗列出。如果作者栏中指定了多个AC分析师，则每位分析师都对其负责的整个研究报告进行认证，但（a）归因于另一位加粗列出的AC认证分析师的内容和（b）仅归因于另一位在价格图或评级历史表中被标识为该发行人的AC认证分析师的观点除外。[序号10] * **重要披露**：该机构自2023年1月1日起至少一次对Techtronic Industries Co Ltd的公开交易股票进行了市场交易。 * **研究分析师隶属关系/非美国研究分析师披露**：撰写本报告的作者的雇主实体列在下面（及其监管机构列在下面）。准备本报告的非美国研究分析师（即除被标识为受雇于以下作者的作者之外的所有研究分析师）未在美国金融业监管局注册/资格认证为研究分析师。[序号11]

行业分析 * **油价预测**：布伦特原油价格预计将在2025年维持在70-85美元/桶的区间，平均价格为76美元/桶。2026年预计将下降至71美元/桶，因为供应过剩0.9百万桶/日。[3] * **供应增长**：预计2025年非欧佩克（除俄罗斯外）的液体供应将增长1.5百万桶/日，主要来自美国、加拿大、巴西和圭亚那。2026年预计将保持在1.3百万桶/日。[29] * **需求增长**：预计2025年全球石油需求增长将加快至1.2百万桶/日，主要受美国、中国、印度和全球油价下降5%的推动。[36] * **供应过剩**：预计2025年供应过剩0.4百万桶/日，主要由于美洲的供应增长超过需求增长和欧佩克供应增加3个月超过需求增长。[5] * **短期价格风险**：短期内，由于伊朗供应下降1百万桶/日，布伦特原油价格可能上涨至80美元/桶以上。[43] * **中期价格风险**：由于高闲置产能和广泛关税可能损害需求，中期价格风险倾向于下行。预计布伦特原油价格将在2026年底降至60美元以下。[50] 投资建议 * **生产商**：建议上游客户通过生产商三重期权进行收入对冲，即出售看涨期权并使用所得资金购买看跌期权。这可以提供对价格适度下降的全面保护，但对更大跌幅的保护有限。[52] * **投资者**：建议投资者进行多头布伦特原油跨期交易（例如5月-6月25日）和空头布伦特原油跨期交易（例如5月-6月26日），以捕捉短期价格风险和中期下行风险。[55] 其他重要内容 * **炼油**：尽管石油生产中有大量闲置产能，但炼油产品市场仍然非常紧张，炼油利用率仍然处于历史前30%的水平。[57] * **炼油利润**：预计汽油和柴油的远期价格将上涨1-2美元/桶，推动炼油利润预测远高于大流行前的平均水平。[60] * **未来需求**：预计到2034年，石油需求将增长十年，主要由于新兴市场能源需求将随着新兴市场GDP的增长而急剧增长，以及航空旅行和石化产品脱碳仍然具有挑战性。[65]

行业概况 * **美国陆上钻机数量下降**： 由于公共勘探与生产公司（Public E&Ps）采用零增长或缓慢增长模式以及D&C效率显著提升，美国陆上钻机数量自2022年底以来一直呈下降趋势。截至2024年3季度，美国陆上钻机数量同比下降5%或31台。 * **天然气价格疲软**： 自2023年第二季度以来，天然气价格一直低于大多数盆地的供应边际成本，导致天然气钻井活动减少。截至2024年3季度，Enverus天然气钻机数量下降至88台，同比下降19%。 * **盆地分布**： 在陆上钻机中，HP在二叠纪盆地最为活跃，在德尔瓦盆地部署了61台钻机，在中陆盆地部署了35台钻机。在天然气盆地中，PD在天然气产区拥有最多的钻机（33%），其次是NBR（17%）、HP（15%）和PTEN（11%）。 钻机运营商 * **HP是最活跃的钻机运营商**： HP拥有145台活跃钻机，其次是PTEN（101台）、NBR（64台）、ESI（32台）和PD（30台）。 * **公共与私人运营商**： 在5家主要钻机运营商中，PD对私人运营商的依赖程度最高，77%的钻机由私人运营商承包。PTEN有超过一半的钻机由私人运营商承包（55%），其次是NBR（34%）、HP（26%）。ESI有75%的钻机由公共运营商承包，而HP和NBR分别为74%和66%。 * **主要运营商**： 与主要运营商（埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油、BP、壳牌、道达尔、恩尼、挪威国家石油公司）相比，公共运营商的活跃钻机数量自年初以来增加了22台，而其私人运营商增加了6台。另一方面，剩余的公共E&Ps今年至今减少了59台。 盆地分析 * **阿巴拉契亚盆地**： PTEN在该盆地拥有32台钻机中的14台，其次是HP（7台）和PD（6台）。私人或其他承包商在该盆地拥有5台钻机。 * **Haynesville盆地**： 该盆地共有32台钻机，其中17台由小型/私人运营商提供。在主要公共钻机运营商中，PD在该盆地拥有5台钻机，其次是NBR（4台）、HP（3台）和PTEN（3台）。 * **二叠纪盆地**： HP是该盆地的主导钻机运营商，拥有96台钻机（德尔瓦盆地61台，中陆盆地35台），占总钻机数量的35%。PTEN在二叠纪盆地拥有其总钻机数量的18%（50台），NBR在该盆地拥有其总钻机数量的10%（26台）。 * **鹰滩盆地**： HP在该盆地拥有22台钻机，其次是NBR（9台）、PTEN（6台）、PD（4台）和ESI（3台）。 * **威利斯顿盆地**： NBR在该盆地部署了19台钻机（占总钻机数量的30%，占该盆地总钻机数量的51%）。 其他要点 * **私人运营商和公共运营商的天然气活动比例更高**： 与油价相比，天然气价格的相对稳定性对阿巴拉契亚和Haynesville地区的钻井活动产生了更大的影响。私人运营商拥有更多专注于天然气的钻机，其中私人运营商为16%，公共运营商为7%。主要运营商在其天然气重点盆地中有16%的钻机。 * **钻机类型**： 水平钻机占陆上钻井活动的绝大多数，占总钻机数量的88%。水平钻机活动今年至今下降了25台，其中34台由公共运营商减少，而私人运营商增加了9台。垂直钻机数量也有所下降，今年至今下降了3台，由私人运营商减少。 * **钻机等级**： 公共运营商运营的钻机中，88%的钻机功率为1,500马力或更高，而私人运营商的比例降至约66%。 * **钻机运营商与客户**： 大约53%的私人E&P钻机与“四大”钻机运营商（HP、PTEN、NBR、PD）+ ESI以外的承包商合作，而公共运营商的这一比例为约18%，这反映了公共运营商倾向于与拥有最高比例超级规格能力的优质承包商合作。在公共与私人运营商方面，PD是5家主要钻机运营商中对私人运营商依赖程度最高的，77%的钻机由私人运营商承包。PTEN有超过一半的钻机由私人运营商承包（55%），其次是NBR（34%）、HP（27%）。另一方面，ESI有75%的钻机由公共运营商承包，而HP和NBR分别为74%和66%。

行业概况 * **美国电力行业投资前景乐观**： 电力行业投资预计将保持多年增长，主要受到负荷增长、经济发展和数据中心需求的推动。 * **负荷增长预期加速**： 预计负荷增长将加速，从疫情前的平稳增长转变为加速增长，数据中心需求成为主要驱动力。 * **资本支出增加**： 大多数电力公司已提高资本支出计划，以应对负荷增长，包括发电和输电。 * **供应链和定价稳定**： 供应链和定价动态与近年来相比似乎稳定，尽管分销硬件中存在一些库存过剩。 * **人工智能数据中心建设前景良好**： 人工智能数据中心建设前景良好，对 VRT 等公司有利。 公司动态 * **美国电力公司 (AEP)**: AEP 提出了 2026-2029 年的 EPS 增长 CAGR 为 6-8%，并推出了 2025 年的资本支出计划为 540 亿美元，比之前的计划增加 25% 以上。 * **威斯康星能源集团 (WEC)**: WEC 将其 2025-2029 年的资本支出计划提高到 276 亿美元，预计将推动 2029 年的资产基础增长 8.8%。 * **南方公司 (SO)**: SO 的 5 年资本计划已上调至 480 亿美元，其中大部分资金用于负荷增长。 * **美国水公司 (AWK)**: AWK 认为其是受监管的公用事业部门中的顶级增长故事，其股票被低估。 * **恩特里能源公司 (ETR)**: ETR 将其 2024-2028 年的资本支出计划上调至 400 亿美元，并提高了其销售增长预测。 * **内华达能源公司 (NEE)**: NEE 重申了其长期财务预期，并强调其将继续预计 NEER 在 2024-2027 年开发 36.5-46.5 GW 的新可再生能源和储能。 * **第一能源 (FE)**: FE 的长期投资计划已更新，其 2024-2028 年的资本支出计划为 260 亿美元，比之前的五年计划增加 44%。 * **爱迪生国际公司 (EIX)**: EIX 的南加州爱迪生 (SCE) 认为到 2045 年实现加州的温室气体目标需要对整个能源使用经济进行彻底的转型，这需要大幅增加电网投资。 * **AES 公司 (AES)**: AES 是清洁能源解决方案的开发者和运营商，专注于与寻求实现低碳排放的大型企业合作。 * **中心点能源 (CNP)**: CNP 预计其德克萨斯州服务地区的峰值负荷将增加 30% 以上，由人口增长、电气化和数据中心活动推动。 * **CMS 能源 (CMS)**: CMS 的消费者公司是一家电力和天然气公用事业公司，北星清洁能源是一家国内独立发电厂和营销商。 * **多米尼恩 (D)**: 多米尼恩在弗吉尼亚州、北卡罗来纳州和南卡罗来纳州运营州监管的公用事业公司。 * **西墨拉能源 (SRE)**: SRE 拥有 SDG&E（电力和输电）和 SoCalGas，以及德克萨斯州的 Oncor（输电）。 * **美国美联能源公司 (AEE)**: AEE 是一家电力和天然气公用事业公司，为密苏里州和伊利诺伊州的客户提供服务。 * **底特律能源公司 (DTE)**: DTE 电力为东南密歇根州的约 23 万名客户提供发电、配电和电力销售。 * **Xcel 能源 (XEL)**: Xcel 是一家纯玩、受监管的公用事业公司，为明尼苏达州、科罗拉多州、德克萨斯州/新墨西哥州和威斯康星州的客户提供服务。 * **杜克能源公司 (DUK)**: DUK 已转型为一家纯玩、受监管的电力和天然气公用事业公司，为卡罗来纳州、佛罗里达州和印第安纳州/俄亥俄州的客户提供服务。 * **尼索尔 (NI)**: 尼索尔是美国最大的受监管天然气公用事业公司之一，为六个州的客户提供服务。 * **PPL 公司 (PPL)**: PPL 概述了其资本支出计划，预计将上调其资本支出计划，以应对不断增长的投资需求。 * **爱克斯龙 (EXC)**: EXC 是一家输电和配电公用事业公司，为四个主要大都市地区的客户提供服务。 其他重要内容 * **选举影响**： 预计选举对化石燃料投资的影响将略为积极，而对绿色投资的影响将略为消极。 * **库存/供应链动态**： 库存和供应链动态仍然是投资者关注的焦点，尽管与近年来相比似乎稳定。 * **对 EE/MI 的积极影响**： EE/MI 部门的公用事业投资前景积极，对 HUBB、WCC、ETN 和 EMR 等公司有利。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为全球市场，未明确提及特定公司[1][2]。 二、核心观点与论据 （一）软着陆后的更广泛分布 - **核心观点**：美国软着陆后将出现更广泛的分布，基本情况为稳健增长、股市上涨和美元走强，但市场已变动且尾部风险增大，需对冲尾部风险。 - **论据**：美国基准预测仍基本良好，增长稳健、通胀降温且可能进一步降息，政策可能利于企业盈利。然而，市场已朝着这种预期大幅变动，美国股市和美元已上涨，美欧利率市场分歧加大。同时，美国选举结果扩大了政策转变的可能性分布，如更广泛贸易战的风险被低估，且美国股市估值高，可能放大对经济疲软的反应并抑制长期预期回报。不过，若关税针对性强、油价因供应增加大幅下跌或通胀与财政担忧过度等情况，也可能出现积极的尾部效应[10]。 （二）权衡关税尾部风险 - **核心观点**：对中国的关税基本在预期内且可控，但全面关税影响更大，市场尚未充分定价全面关税的高风险。 - **论据**：预计美国可能较早对中国实施有效税率达20%的关税，但鉴于以往经验和中国对美贸易暴露减少，此次影响可能较小。而若针对其他国家或实施全面关税，影响将更大，如对欧洲或全面关税将更具破坏性，会使美国通胀上升、金融条件收紧、股市下跌，全球美元大幅升值。目前市场未充分定价全面关税风险，其有40%的实施可能性[12][13][14][15]。 （三）在财政风险世界中寻找终端利率 - **核心观点**：美国共和党的胜利增加了财政扩张、通胀和更高终端利率的风险，这是全球现象。 - **论据**：美国共和党的胜利可能带来更多扩张性财政政策，如额外减税和联邦支出增加，这可能推高通胀并使美联储更早停止降息进程。不仅美国，日本、英国和新兴市场（EM）在选举后财政放松可能推动全球终端利率上升。日本财政政策可能放松，英国新政府提出大规模财政扩张，新兴市场情况较复杂，如巴西已因财政担忧回调降息幅度[16][17][18]。 （四）重新出现的分歧强化美元实力 - **核心观点**：美国增长强于发达市场（DM）同行和共识，贸易不确定性将重压欧洲，实际关税影响中国，这将强化美元，但也存在影响美元走势的其他因素。 - **论据**：美国选举后的政策组合将使资本流向美国，支持美元。然而，国外的财政政策响应、市场定价等因素可能影响美元走势。例如，中国的财政刺激已抵消部分潜在影响，德国的财政辩论值得关注，且美元已因选举结果升值，若要进一步大幅升值，需要关税议程扩大或财政政策不影响美国股市等条件[21][22][23]。 （五）中国处于焦点但有应对空间 - **核心观点**：中国受关税打击可能不如2016年严重，其政策应对应能抵消部分影响，中国资产的关键在于国内政策。 - **论据**：预计美国2025年上半年对中国加征关税，但此次影响可能较小，一是关税已被广泛预期，二是中国对美出口暴露下降，三是不会改变中国增长向国内需求转型的政策努力。中国可能以财政、货币、汇率等政策应对，且更侧重财政政策。虽然近期中国数据企稳，且预期2025年财政赤字目标提高、政府债券发行配额增加，但政策紧迫性似乎低于投资者预期，可能是在等待美国新政府措施后再回应[28][29]。 （六）欧洲和新兴市场面临更具挑战性的局面 - **核心观点**：特朗普议程给欧洲增长带来新风险，欧洲央行可能进一步降息；新兴市场面临美元走强和利率上升的逆风，需关注抗冲击能力强的市场。 - **论据**：欧洲面临贸易不确定性、中国竞争压力等，且政策空间受限，欧洲央行可能进一步降息以应对，欧洲利率应会跑赢美国。新兴市场在全球贸易战中脆弱，需依靠自身基本面，政策支持空间大、外部风险脆弱性低、内部失衡小的新兴市场地区更有利，新兴市场股票可能跑赢固定收益，但较难跑赢美国股票。在美元强势环境下，新兴市场本币资产若能避免尾部风险则有更大跑赢空间[32][33][34]。 （七）能源市场：供应充足，关注尾部风险 - **核心观点**：石油市场基本情况仍区间波动，但美国选举使上下行尾部风险增加。 - **论据**：基本预测中，布伦特原油价格可能维持在70 - 85美元/桶区间。短期来看，美国新政府增加伊朗供应风险，提升了油价上行的尾部风险；中期来看，供应过剩和贸易升级等因素使油价下行风险增加，若供应增加推动价格下跌，将成为全球通缩趋势的顺风因素[37][38][39]。 （八）更多通胀风险但增长冲击仍是焦点 - **核心观点**：通胀下降使央行更关注增长下行风险，但贸易和财政议程可能影响通胀正常化的尾部，债券在投资组合中有价值。 - **论据**：2024年通胀下降使央行关注增长风险并降息，市场对增长和通胀的担忧使股票和国债收益率相关性接近零。虽然基本预测中通胀正常化将继续，但全面关税可能使美国核心通胀升至3%，且财政政策也可能推高债券收益率。不过，更积极的石油供应背景可能助力新兴市场的通胀下降。同时，增长下行风险仍需关注，尤其是美国以外地区，贸易战或地缘政治冲击将增加全球增长风险，债券收益率和股票的相关性中期可能上升，国债、通胀保值债券（TIPS）以及欧洲债券在投资组合中仍有分散风险的价值[41][42][43]。 （九）不断增长的估值挑战 - **核心观点**：美国股票和信用利差面临估值挑战，高估值在周期转变时可能面临惩罚，需关注宏观主题完全定价时的估值挑战。 - **论据**：美国股票估值处于战后高位（除20世纪90年代末），信用利差处于过去15年的第6个百分位，市场集中度高使股票长期预期回报低，政府债券和信用债券的长期预期回报相对较好。高估值在强劲的周期性顺风下不阻碍进一步上涨，但如果增长风险上升，股票下跌可能更快更深，2024年8月风险资产的波动可能是这种敏感性的先兆。此外，还需关注宏观预测在资产中完全反映时的估值挑战[45][46][47]。 （十）多元化、尾部风险和对冲 - **核心观点**：美国基本情况友好但需保护，选举后股票期权更具吸引力，多元化有益，美元多头有吸引力，2017年情况表明若政策风险消退非美国资产可能受益。 - **论据**：尽管存在宏观预测、高估值和市场已反映美国增长等情况，仍预测关键资产类别有适度正回报。但尾部风险大于以往，新政府政策议程增加了结果的分布范围，如更广泛贸易战风险被低估、美国收益率仍有上行压力。债券（特别是非美国债券）可对冲增长风险，TIPS可对冲通胀风险，拓宽美国股票敞口可降低集中和估值风险，美元多头可对冲美国利率上升和关税风险。选举后股票波动率下降，使通过期权获取美国资产上行敞口更容易，且下行敞口定价更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上行也可对冲尾部风险。若政策风险未实现，部分资产可能受益，如2017年新兴市场股票和货币表现强劲[50][51]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 文中包含了大量不同市场指标（如美国周期性与防御性股票对比、S&P 500、欧元斯托克50、美元贸易加权指数、美国不同期限国债收益率、德国10年期国债收益率等）在特定事件（如9月美联储公开市场委员会会议、美国选举）后的百分比变化数据，用于支持各观点中的市场走势分析[11]。 - 详细阐述了研究报告的各种披露信息，包括分析师认证、监管披露（美国及其他国家和地区的不同要求）、利益冲突、分析师薪酬、公司在不同地区的分发实体等内容，强调了研究的合规性、局限性以及仅供客户参考等性质[54][55][56][57][58][59][60]。 - 文中多次提及了高盛不同地区的分支机构及其联系方式，如高盛国际、高盛美国有限责任公司等相关人员的联系方式，以及各地区分支机构在研究报告分发中的角色[7]。 - 包含多个图表来源及说明，这些图表用于展示如市场定价变化、贸易模式转变、不同地区的经济增长预测、利率走势、石油价格预测、股票与收益率相关性等内容，为观点提供数据可视化支持[11][12][15][24][36][40][44][49]。

一、涉及行业或公司 - 本纪要未明确提及特定公司，主要涉及宏观经济领域相关行业[1 - 94]。 二、核心观点和论据 （一）美国经济政策及增长预期 1. **政策预期** - 在特朗普第二任期，预计会提高对中国和汽车的关税，大幅降低移民数量，实施新的减税政策并放松监管。例如，对中国的关税可能最高达60%，平均有效关税税率提高20个百分点；对欧盟汽车有效关税税率提高22.5个百分点；对墨西哥进口的中国制造电动汽车关税提高97.5个百分点等[14]。 - 减税方面包括对国内制造商降低企业税，恢复更慷慨的企业激励措施等，同时在财政方面有多种调整，如限制绿色补贴等[14]。 2. **增长预期** - 在这些政策下，2025年美国经济预计增长2.5%，高于共识预期，连续第三年优于其他发达经济体。但如果实施全面的高额关税（如10%的全面关税），将对增长造成严重打击，这是最大风险[2]。 - 在基准情景下，新政策对美国GDP的影响较小且基本相互抵消。2025年新政策净拖累平均0.2个百分点，2026年若贸易战不升级，预计政策积极影响将使增长平均净提升0.3个百分点；而在关税风险情景（如10%全面关税）下，2026年将导致平均1.0个百分点的净增长拖累[15 - 16][18]。 （二）其他地区经济增长预期 1. **欧元区** - 由于持续的结构性逆风以及贸易政策不确定性的冲击，已将2025年欧元区GDP预测下调至低于共识的0.8%。如果美国实施全面关税，可能会进一步下调[3]。 - 贸易政策不确定性上升到2018 - 2019年贸易战的峰值水平时，将使美国GDP减少0.3%，而欧元区GDP将减少0.9%，且目前欧元区贸易政策不确定性上升幅度已远超美国[20]。 2. **中国** - 由于美国提高关税（预计对美出口关税最高达60%，平均20个百分点），尽管中国政策制定者可能提供宏观刺激且人民币贬值会部分抵消影响，仍将2025年中国GDP增长预测下调0.2个百分点至4.5%。如果贸易战进一步升级，可能会更大幅度下调[22]。 3. **全球** - 估计美国贸易政策变化将使全球GDP减少0.4%，若美国实施10%全面关税，影响可能会扩大2 - 3倍。不过，增加政策支持应会减轻这种冲击[24]。 （三）通货膨胀预期 1. **美国** - 预计到2025年末美国核心PCE通胀将放缓至2.4%，高于之前预测的2.0%，但仍处于温和水平。若实施10%全面关税，通胀率可能升至3%左右[4]。 - 在基准关税假设下（对中国和来自欧洲、墨西哥的汽车加征关税），预计美国核心PCE通胀将温和上升0.3 - 0.4个百分点；若实施10%全面关税，影响将升至近1.2个百分点。不过，若无第二轮效应（如预期或工资影响），关税对通胀的影响在2026 - 2027年将减弱[27 - 28]。 2. **欧元区** - 预计到2025年末核心通胀将放缓至2%，即使发生更广泛的贸易战，也不太担心上行风险[4]。 3. **全球** - 尽管核心通胀在一些发达经济体仍略高于目标，但整体有进一步通缩趋势，预计欧元区和加拿大到2025年末将完全回到2%的通胀水平，美国、英国和澳大利亚可能在2.5%左右，2026年可能进一步下降[45 - 47]。 （四）利率政策预期 1. **美国** - 预计美联储将降息至3.25 - 3.5%，在第一季度逐步降息然后放缓。由于关税可能导致近期增长受阻以及美联储倾向于前置政策正常化，增强了对明年初逐步降息的信心[49]。 2. **欧元区** - 由于下调了增长预期，已将欧洲央行的终端利率预测下调至1.75%，预计将继续降息[51]。 3. **其他发达经济体** - 在英国，由于秋季预算更具扩张性，上调了英格兰银行的利率预测，预计到2025年末季度性降息至3.75%，2026年第二季度终端利率为3.25%，不过如果近期增长不及预期，仍有更快降息风险[51]。 - 预计加拿大、新西兰、瑞典等较小的发达经济体央行将更积极降息，如加拿大央行、新西兰央行和瑞士央行下次会议可能降息50个基点。澳大利亚预计从2月开始季度性降息[52]。 - 日本是个例外，预计到2025年末将政策利率提升至0.75%，2027年终端利率为1.5%，因为日本通胀和工资增长回升，低通胀风险降低[58]。 4. **新兴经济体** - 新兴经济体政策利率仍远高于中性水平，有很大的货币宽松空间，预计未来几个季度亚洲降息范围将扩大。不过巴西是个例外，预计2025年第一季度前将加息150个基点至12.75%，然后到2025年末降息125个基点至11.50%[54]。 （五）市场前景与风险 1. **市场前景** - 在基准经济预测（稳定增长、通胀降温、非衰退性降息以及对企业盈利有利的政策）下，2025年风险资产背景友好。预计各类资产将有适度正回报，如股票、大宗商品和发达经济体债券，同时美元将逐步升值[61]。 - 对各类资产的具体预测显示，如标准普尔500指数、欧洲斯托克600指数等在不同期限有一定的上涨预期，政府债券收益率有不同程度的下降预期等[85]。 2. **市场风险** - 市场已经在很大程度上朝着反映这种积极前景的方向发展，美国股市和美元已达到新高，美欧债券收益率差距扩大。这使得进一步大幅上涨的空间有限，且如果最终结果不如预期，失望风险将上升[62]。 - 更广泛贸易战的可能性是主要尾部风险之一，市场对其影响可能低估，尤其是对欧洲和一些非中国新兴经济体的潜在影响。更广泛的关税可能导致美元进一步升值，给非美国股票和债券收益率带来下行压力[67]。 - 美国股市估值处于战后除20世纪90年代末以来的最高水平，信用利差接近历史低点，这使得股市在增长风险上升时可能面临更大的下行风险[72]。 - 石油市场价格存在双向尾部风险，短期内由于美国新政府增加伊朗供应风险，油价有上行风险；中期来看，供应过剩回归市场以及广泛的关税行动可能损害全球需求，油价有下行风险[71]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）通胀与工资关系 1. 在多数发达经济体，劳动力市场紧张程度指标已恢复到疫情前水平，但工资增长仍略高于与目标一致的通胀水平（假设生产率按长期趋势增长），不过剩余差距主要是协商工资追赶前期价格上涨的滞后，预计2025年工资将进一步通缩[43]。 2. 日本工资增长应保持稳定（预计2025年春季工资谈判基本工资增长3 - 3.5%），且与物价上涨的相关性增强，有助于稳定通胀预期[57]。 （二）投资策略建议 1. 尽管市场已反映部分宏观观点，但仍预计关键资产类别有适度正回报，建议维持对这些主题的投资暴露，同时限制主要尾部风险。 2. 多元化投资有助于应对风险，如债券（美国国债、德国国债、英国国债等）可在投资组合中起到分散风险的作用，TIPS在增长不及预期时也有吸引力。拓宽美国股票投资至中型股或更均衡的配置可减轻集中和估值风险，持有美元多头可防范美国利率上升和关税扩大风险等[80]。 3. 建议使用期权来防范宏观尾部风险，如在股市波动率下降后，通过看涨期权获取美国资产的上行暴露，看跌期权（包括对欧洲股市）的下行保护也更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上涨也可防范一些关键尾部风险[81]。

一、涉及行业 美国国债市场[1] 二、核心观点及论据 （一）国债收益率与债务水平关系 1. **长期关系** - 理论上公共债务或赤字增加应推高长期国债收益率，有多种原因，如挤出私人投资、引发货币政策收紧担忧、投资者要求更多通胀风险溢价、吸收大量债券供应需更多补偿等[9]。 - 过去几十年美国国债收益率对债务水平（债务占GDP比例）的敏感度下降，过去三年这种敏感度大致减半[20][21]，部分原因是私人部门储蓄增加[23]。 - 尽管国债收益率对债务水平敏感度下降，但收益率变化对财政状况变化的反应更持续，如赤字占GDP比例每增加1个百分点，长期国债收益率会上升约20个基点，债务占GDP比例每增加1个百分点，收益率会上升2 - 3个基点[5]。 2. **短期波动** - 国债收益率调整常很突然，受经济周期和财政消息（包括预期路径和不确定性）影响。例如财政部借款估计修订会影响国债收益率，过去一年借款估计累计修订1个百分点（占除美联储持有的未偿债务的百分比），5y5y国债收益率同期会上升15 - 20个基点[42]。 - 利用国会预算办公室的长期赤字预测变化分析，发现赤字占GDP比例每增加1个百分点，5y5y美国国债收益率上升12个基点（1976年至今样本），但2000年后敏感度降低；不过收益率变化对财政前景变化的敏感度没有明显下降，赤字预测占GDP比例每增加1个百分点，收益率变化平均约20个基点[49]。 - 对财政前景相关事件发生可能性的高频变化敏感度分析表明，赤字占GDP比例每增加1个百分点，5y5y和10y国债收益率上升约25 - 30个基点[53]。 （二）国债供应吸收与需求因素 1. **国际需求** - 2000 - 2007年发展中经济体经常账户盈余增加了国际对美国固定收益产品（主要是美国国债）的需求，外国投资者持有的美国国债（除美联储持有的）占比从约20%上升到约60%，目前约40%，虽低于峰值但仍高于1995年前的水平[27]。 - 全球外汇储备积累速度大幅放缓，美元作为储备货币的份额呈下降趋势，未来国际需求面临挑战[38]。 2. **国内需求** - 全球金融危机（GFC）后，国内监管要求和金融资产需求变化提高了银行和资产管理公司对美国国债的需求。对银行来说，后GFC监管变化促使其增加高质量流动资产（美国国债）持有量；对资产管理公司来说，经济结构变化提升了私人部门储蓄，进而增加了对包括美国国债在内的安全资产的需求[31]。 - 展望未来，银行对国债的需求可能更具价格敏感性，而资产管理公司的久期需求可能在一些结构因素持续作用下保持有利[38]。 （三）风险溢价相关 1. **期限溢价（Term Premia）** - 期限溢价受多种因素驱动，如逆周期变化、宏观前景不确定性、投资组合中债券的分散化收益、跨市场溢出效应、央行政策等[14]。 - 财政背景变化通过影响债券供需平衡和财政可持续性担忧这两个主要渠道影响期限溢价，国债供应增加或财政可持续性担忧加剧会提高期限溢价[15]。 - 实证表明，尽管国债收益率水平对债务水平的长期敏感度小且下降，但收益率变化对财政消息变化的敏感度较大且稳定，这可能与财政不确定性有关[54]。 - 随着r - g（利率 - 增长率）算术关系恶化，债务水平对债券风险溢价的敏感度会增加，在当前r - g约为 - 0.75%到 - 1%时，债务占GDP比例每增加1个百分点，债券风险溢价上升1 - 1.5个基点；若r - g恶化约50 - 75个基点，敏感度翻倍；若中性利率重置到接近长期潜在增长率，敏感度会变为每1个百分点债务占GDP比例上升约4个基点[62]。 2. **整体风险溢价** - 其他市场风险溢价压缩可能限制国债供应增加对收益率上升的影响程度，只要私人部门资产负债表保持相对健康，预计期限溢价上升趋势将是渐进的；但如果私人部门杠杆回升且公共部门债务增加，会加剧公共债务的挤出效应[40]。 （四）利率预期与财政风险关系 1. **利率成分关系** - 历史上债券收益率的预期成分（短期利率预期）和期限溢价同时大幅上升的情况很少见，两者通常呈负相关[56]。 - 美国上次加息周期前后，收益率变动大多是期限溢价和短期利率预期之间的交替变化，只有少数季度两者同时对收益率变动有显著贡献[57]。 2. **财政风险影响** - 利率预期上升（特别是短期利率预期路径变化）会挑战债务偿还能力，若利率预期上升而增长预期没有相应上升，债务占GDP比例的轨迹将更陡峭。但在通胀预期稳定的情况下，目前持续提高中性利率而没有长期增长预期相应提高的可能性不大，限制了债务路径爆发性增长的风险[55][62]。 三、其他重要内容 1. **模型与估计说明** - 期限溢价不可直接观测，只能用模型估计，标准模型估计的期限溢价长期呈下降趋势，但短期信号有时差异很大[13]。 - 在分析国债收益率与财政状况关系时，考虑了多种方法，如利用财政部借款估计修订、国会预算办公室赤字预测、财政前景相关事件发生可能性等进行分析[42][48][51]。 2. **投资决策相关** - 投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素，报告中的观点仅反映分析师个人观点，未受公司业务或客户关系影响[67]。 - 高盛有多种业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与本研究报告观点相反的市场评论或交易策略，资产管理等业务部门的投资决策可能与报告推荐不一致，高盛及其关联方、员工等可能持有报告涉及证券或衍生品的多头或空头头寸[73]。 3. **全球分发与披露** - 高盛全球投资研究部门为全球客户制作和分发研究产品，在不同国家和地区有不同的分发实体和监管要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、香港等[72]。 - 报告包含各种披露信息，如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、在美国和其他司法管辖区的监管披露等[68]。