文章核心观点 - 23 - 24年茅台酒面临外部环境压力但销量增幅超10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，批价有望企稳，当前估值具备安全边际，建议逢低加配 [1][4] 业绩表现 - 2024年公司营业总收入/归母净利润分别为1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，略超预告，单Q4营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%） [1] 财务指标 - 24年销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿，同比-32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿，应收票据由0.1亿增长至19.8亿，经营性现金流同比+38.9%至924.6亿，全年分红比例75% [2] 产品情况 - 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%，茅台酒销量+10.2%至46413吨，吨价+4.6%至314万，系列酒销量同比+18.5%至36920吨，吨价仅增长1.0%至66.9万，2024年系列酒收入增长40.5亿，1935销售收入增长10亿至120亿 [2] 渠道情况 - 24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿，直销收入同比+11.3%至748.4亿，i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价-4.5%至410.7万，收入占比-1.73pcts至43.8% [3] 盈利情况 - 24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%，税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，财务费用增加3.2亿至-14.7亿，归母净利率微降0.12pct至49.5% [3] 未来展望 - 25年茅台酒国内市场计划投放量略增，53度、500ml珍品茅台投放量减少，增量或由公斤装茅台贡献，带动吨价提升，酱香酒公司销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量 [4] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS 74.78、80.68、85.43元，当前公司估值21x，股息维持3.5%以上，给予目标估值25xPE，对应目标价1870元，重申“强烈推荐”评级 [4]