文章核心观点 天风证券孙海洋对美凯龙进行研究并发布报告《国补有望推动业绩修复》，给予中性评级；虽2024年公司业绩受多种因素影响下滑，但国家刺激政策落地或使行业需求反弹，公司将把握机遇提升业绩；预计2025 - 2027年归母净利润分别为 - 2.6亿/2.4亿/5.5亿，维持“持有”评级 [1][2][7] 公司2024年业绩情况 - 24Q4收入17.16亿，同比 - 39.6%，归母净利润 - 10.97亿，同比 + 34.3%，扣非归母净利润 - 6.28亿，同比 + 30.7% [2] - 24年收入78.21亿，同比 - 32.1%，归母净利润 - 29.83亿，同比 - 34.6%，扣非归母净利润 - 16.80亿，同比 - 36.8% [2] - 24年毛利率58.26%，同增1.52pct；归母净利率 - 38.15%，同减18.90pct [2] 业绩下滑原因 - 受国内经济形势和地产家居后周期消费震荡调整，行业加速出清，商场出租率同比阶段性下降 [2] - 公司对部分商户减免部分租金及管理费 [2] - 公司积极调整战略与商场品类布局，引入家装、新能源汽车等品类，短期内相关收入暂时下降 [2] 各业务收入及毛利率情况 - 自营及租赁收入53.60亿元，同减21.0%，毛利率65.7%，同比 - 5.1pct，因总体经济环境波动，商场出租率下滑，稳商留商优惠增加 [3] - 委托经营管理收入14.60亿元，同减28.1%，毛利率38.4%，同比 - 5.4pct，系委管商场数量减少以及委管项目进度放缓 [3] - 建筑装饰服务收入3.32亿元，同减77.5%，毛利率14.8%，同比 + 16.1pct，受相关行业收缩影响，项目数量减少、工程进度放缓 [3] 公司经营规模 - 截至2024年末，经营77家自营商场，平均出租率83.0%；257家不同管理深度的委管商场，平均出租率82.5% [3] - 战略合作经营7家家居商场，以特许经营方式授权33家特许经营家居建材项目，共包括405家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的202个城市，总经营面积2032.6万平方米 [3] “以旧换新”成效 - 2024年国家及各地“以旧换新”政策密集出台，公司利用龙头线下渠道红利，组织帮助商户完成资质申请等工作，推动地方补贴政策细化和执行 [4] - 24Q4全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿，中央补贴金额11.5亿，补贴占销售额17%左右，拉动消费，充实商户营收 [4] 线上下营销及数智化升级 - 拓展线上流量运营矩阵，推动商场构建抖音运营矩阵，利用小红书平台触达目标用户，提升品牌知名度和促进销售 [5] - 聚焦“战略业务支撑”与“系统整合”进行数智化升级，商户端推出三大产品，消费者端推出相关系统，并为“全国以旧换新业务”提供系统支持 [5] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为 - 2.6亿/2.4亿/5.5亿（25 - 26年前值为 - 1.9亿/1.9亿），对应26 - 27年PE分别为53X/23X [7] 行业评级及目标均价 - 该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级1家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为3.52 [7]