文章核心观点 公司煤电铝一体化，在新疆、云南、河南三地优势布局，中长期具备成长性，预计25 - 27年归母净利分别为49.2/60.1/64.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 公司概况 - 公司为河南商丘地方国企，1998年成立，1999年深交所上市，2006年进入铝行业，2010年、2018年分别在新疆、云南布局电解铝业务 [1] - 截至2024年末，有电解铝产能170万吨/年、煤炭产能855万吨、铝箔在产产能14万吨/年+云南在建产能11万吨/年、铝箔坯料产能15.5万吨/年 [1] 各业务情况 电解铝业务 - 优势布局新疆80万吨/年和云南90万吨/年，一体化成本优势显著，21年以来新疆和云南吨净利分别在3000元和2000元左右 [2] - 新疆地区产量基本稳定满产，自备电厂覆盖90%用电量，距煤源仅20km，且自备阳极全覆盖 [2] - 云南地区受限电影响平水期和枯水期存在减产，受益于水电带来的高绿电比例，率先通过全国绿电铝产品评价，丰水期电价较低，距离氧化铝主产地广西百色仅120公里，参股36%广西公司有氧化铝产能100万吨/年 [2] 煤炭业务 - 煤种稀缺品牌优质，现有河南在产产能855万吨/年，盈利韧性较强 [2] - 公司煤炭业务位于永城矿区，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一 [2] - 21年以来煤价维持高位，24年综合售价约1020元/吨，21 - 23年吨煤成本600 - 700元/吨左右，24年由于产量下滑成本抬升至850元/吨，吨毛利下降至170元 [2] - 25年公司计划产量720万吨，生产有望逐渐恢复 [2] 铝箔业务 - 具备先发优势、设备先进优势和环保优势，产品具备核心竞争力 [3] - 24年销售均价24752元/吨，同比 - 7.2%，实现铝箔销量6.96万吨，营收和净利分别40.15亿元和0.64亿元，吨净利923元 [3] 发展前景 - 合作建设80万千瓦风电项目，当地发电量增幅达23%，有望择机论证电解铝扩产，有利于铝电产业链进一步补链强链 [1] - 云南11万吨铝箔项目有序推进，有利于铝链向下游延伸 [1] - 电解铝板块有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，25年氧化铝价格回落有利于释放盈利弹性，在建80万千瓦风电项目投产后有望择机论证新增电解铝规模 [4] - 煤炭板块生产无烟煤稀缺优质、盈利相对具备韧性，远期准东五彩湾5号露天矿有望推动探转采 [4]