文章核心观点 - 德意志银行贵金属分析师薛家康认为黄金长期牛市逻辑稳固，将2025年底金价预测上调至3350美元/盎司 [1] 传统驱动因素仍具影响力 - 今年2月中旬以来金价上涨主要推动力来自传统金融因素，美元走势波动影响最大，美国国债收益率回落和股市疲软也有推动作用，美国公共债务增速放缓部分抵消提振影响 [2] - 黄金对传统宏观指标敏感度显著，金价可能因投资性资金流动或央行储备黄金节奏变化出现短期波动，过去几年黄金表现与以往有显著差异 [2] 官方增持黄金重塑定价逻辑 - 各国央行持续增持黄金成为近年来金价重要支撑因素，2022年以来全球央行购金需求占市场总需求比重从10%跃升至24%，购买量较2011 - 2021年均值翻倍，同期对美国国债需求仅占新发规模7% - 10% [3] - 驱动各国央行购金核心动机包括长期保值或对冲通胀（88%受访央行认可）、危机时期表现（82%）及投资组合多元化（76%） [3] - 66%的央行预计未来提高黄金在储备资产中占比，较2022年的46%显著上升；49%的央行预计美元储备占比五年内下降，高于此前38%的比例 [3] ETF投资者加入中国险资黄金交易的行列 - 私人投资需求回暖，全球黄金ETF在连续两年半净流出后于2025年2月首次同比正增长，发达市场黄金ETF投资量也在2025年2月恢复较同期正增长 [4] - 2024年中国黄金ETF增持量达147万盎司，规模为2023年四倍以上，创2015年以来最高年度增幅纪录 [4] - 中国国家金融监督管理总局推进保险资金投资黄金业务试点，越来越多ETF投资者加入新入市的中国保险机构行列，参与机构潜在配置规模约250亿美元（约合790万盎司），相当于全球黄金年产量的7%，若与央行购金形成合力，两者需求或阶段性占据黄金市场总量的30% [4] 亚洲黄金进口需求对高金价的适应力较强 - 去年黄金珠宝消费占比降至38%，为1977年以来三个最低年度之一，但亚洲非货币黄金进口需求总体已逐步适应上涨的实物黄金价格，长期仍具复苏潜力，即便金价突破3000美元/盎司，亚太地区珠宝、金条及金币需求仍将保持长期韧性 [6] 结构性牛市基础稳固 - 在地缘政治风险升温、美元储备地位面临挑战背景下，央行增持黄金储备趋势有望延续，叠加ETF资金回流及中国险资入场，黄金投资需求或持续走强，实物黄金需求弹性将巩固金价上行基础 [7]