文章核心观点 公司24年年报发布，营收和利润增长，Q1业绩超预期，各业务板块有不同表现，现金流改善但汇兑损失波动大，考虑不确定性下修盈利预测，维持“买入”评级 [1][4] 业绩表现 - 24年营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5% [1] - 25Q1/24Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5% [1] - 24年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct [1] 业务板块情况 变压器业务 - 24年实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct [2] - 改善原因系特高压换流变收入占比提升、产线降本、变压器出海等，24年累计中标换流变份额约27%排名第一 [2] - 预计25年国网开工“6直5交”，订单高增 [2] 开关业务 - 24年实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct [2] - 高压开关业务稳健增长，24年国网组合电器招标同比+1.6%，750kV组合电器+21%，中标土耳其550kV组合电器项目 [2] - 预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升 [2] 换流阀及网外+国际业务 - 24年电力电子&国际贸易业务收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct，下滑因海外项目确收少、换流阀交付少 [3] - 24年首次中标甘浙柔直工程换流阀，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，预计柔直换流阀份额稳步提升 [3] - 24年网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大 [3] 财务状况 - 24年/25Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，预计25年稳中有降 [4] - 24年末存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23% [4] - 24年末经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177% [4] - 24年汇兑损失约2.4亿元，项目完成+汇率稳定后有望冲回 [4] 盈利预测与投资评级 - 下修25 - 26年归母净利润分别为17.0/20.7亿元（前值为20.7/27.4亿元），预计27年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23% [4] - 现价对应PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级 [4]