文章核心观点 公司24年业绩承压但渠道结构持续优化，减值损失逐步减少，费用控制和现金流表现优异，看好中长期成长性，维持“增持”评级 [1][3][4] 业绩表现 - 24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，Q4单季度营收10.59亿元，同比-23.05%，归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄 [1] - 预计25 - 27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25 - 26年前值为2.4、3.2亿元） [4] 业务情况 - 24年瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct [2] 渠道结构 - 24年经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47% [2] - 工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减 [1][2] 原材料价格 - 25Q1液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑 [2] 财务指标 - 24年综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，财务费用绝对值显著下降87.6% [3] - 24年资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，净利率为2.81%，同比-2.55pct [3] - 24年CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07% [3] 评级情况 - 维持“增持”评级 [4]