文章核心观点 - 看好国内集换式卡牌及泛娱乐产品市场增长趋势，建议关注卡游核心业务集换式卡牌的IP、产品、渠道丰富及盈利能力提升 [1] 卡游情况 - 卡游是中国泛娱乐产品领域龙头公司，集换式卡牌是核心产品，发展历经3个阶段，截至2024年底IP数量达70个，股权集中，获头部投资机构和互联网龙头投资 [2] - 卡游构建覆盖“外部授权&自有开发”双类别IP矩阵，形成“IP采购 - IP开发 - IP运营”全链路布局，奥特曼系列贡献主要收入，持续丰富品类、推进自有IP开发、挖掘中国文化价值IP [5] - 卡游以经销商渠道为主，直营渠道稳步拓展，零售渠道2024年扩张较快，2024年营收100.57亿元（yoy + 278%），集换式卡牌收入占比81.5%，经调整净利润44.66亿元，同比增长近4倍，账上现金充足叠加IPO募资可支持业务拓展 [5] 泛娱乐产品行业情况 - 我国泛娱乐产品行业中IP授权重要，大IP受众基础广易获认可，产品矩阵丰富可放大延续IP价值，集换式卡牌市场有望加速增长 [1][3] - 2024年美国、日本、中国集换式卡牌市场规模分别为219亿元、263亿元和147亿元，人均支出分别为64.0、119.3、18.7元，中国市场处于早期，ARPU值增长潜力大 [3] - 按2024年GMV计，卡游在中国泛娱乐产品、玩具、集换式卡牌行业均位列Top1，成为泛娱乐文具行业Top1 [3] 不同公司对比情况 - 卡游聚焦卡牌，泡泡玛特在盲盒、毛绒品类强势，乐高主做拼搭积木，产品形态和规模不完全可比 [4] - 卡游主力IP靠外采，泡泡玛特有较强自主IP体系，卡游在生产端自建产能投入重，零售端更依赖经销商体系，过去2年在中国本土市场扩张速度更快 [4]