业绩表现 - 1Q25收入同比增长21.9%至12.62亿元，净亏损同比收窄48.93%至2.50亿元，扣非归母净亏损同比收窄48.75%至2.61亿元，业绩超市场预期 [1] - 受益于国产化、云的订单落地兑现及去年同期低基数影响，收入实现显著增长 [2] 业务驱动因素 - 云计算、国产化及AI驱动业务持续扩张，超融合市占率稳步提升，3Q24市占率为18.8%，4Q24提升至20.2%，年度维持国内市占率第一 [2] - 2024年国内网络安全硬件行业市占率达11.1%，位居龙头地位 [2] - VMWare国产化窗口期明确，AI产业趋势带动私有云（超融合、企业级分布式存储EDS）业务订单增厚，业绩自3Q24单季度拐点显现 [2] - 2025年持续推进AI升级，打造HCI+AICP新一代超融合解决方案，支持企业级大模型部署 [2] 海外市场与运营效率 - 1Q25海外市场订单金额同比大幅增长，延续2024年出海战略趋势，2024年境外收入同比增长39%至4.8亿元，占营收比重提升近2ppt至6.4% [3] - 2024年发布海外版XDR，纯SaaS化服务助力商业模式升级 [3] - 1Q25网安业务同步增长，毛利率同比优化2.2ppt至60.4%，三费合计同比-8%，销售/研发/管理费用率同比下降14.7/12.7/2.0ppt至46.8%/38.6%/6.7% [3] - 经营性现金流净流出同比收窄28%至8.31亿元，现金流管理优化 [3] 盈利预测与估值 - 维持跑赢行业评级和盈利预测不变，目标价140元（基于40x2026e P/OCF），当前股价对应41/26x 2025/26e P/OCF，具备57%上行空间 [4]