报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，2024 年收入 75.20 亿元（同比-1.86%），归母净利润 1.97 亿元（同比-0.49%），扣非归母净利润 0.76 亿元（同比-31.32%），单 Q4 收入 28.86 亿元（同比+1.13%），归母净利润 7.77 亿元（同比+4.46%），扣非归母净利润 7.26 亿元（同比+2.06%） [4][5] - 业绩边际改善，云业务或体现 AI 拉动，全年营收下滑因国内行业客户需求弱，综合毛利率同比约-3.67%，三费合计同比约-6.25%，单 Q4 收入同比增长，云业务增长韧性源自 AI 需求和渠道优势 [5] - AI 基建成为趋势，私有化部署如火如荼，阿里云验证 AI 需求大趋势，云需求形态扩散，私有化部署行业扩张 [5] - AI 能力升级的一朵云，公司稀缺性提升，定位新一代 IT 基础设施，实施"AI First"战略，前瞻发布 AICP 算力平台，发布 AI 应用创新平台 [5] - 维持"买入"评级，上调盈利预测，预计 24 - 26 收入预测值 75.20/82.26/90.50 亿元，归母净利润预测值 1.97/3.67/5.07 亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 02 月 28 日收盘价 102.06 元，一年内最高/最低 122.73/42.70 元，市净率 5.3，股息率 0.05%，流通 A 股市值 28396 百万元，上证指数 3320.90，深证成指 10611.24 [1] 基础数据 - 2024 年 09 月 30 日每股净资产 19.53 元，资产负债率 39.75%，总股本 422 百万，流通 A 股 278 百万，流通 B 股/H 股 -/- [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024Q1 - 3|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|7662|4634|7520|8226|9050| |同比增长率（%）|3.4|-3.6|-1.9|9.4|10.0| |归母净利润（百万元）|198|-580|197|367|507| |同比增长率（%）|1.9|-|-0.6|86.8|37.9| |每股收益（元/股）|0.47|-1.38|0.47|0.87|1.20| |毛利率（%）|65.1|60.6|61.5|61.5|62.1| |ROE（%）|2.2|-7.0|2.2|4.0|5.2| |市盈率|218||219|117|85| [4] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入|7413|7662|7520|8226|9050| |其中：营业收入|7413|7662|7520|8226|9050| |减：营业成本|2682|2672|2898|3170|3428| |减：税金及附加|71|73|90|99|109| |主营业务利润|4660|4917|4532|4957|5513| |减：销售费用|2411|2702|2613|2673|2839| |减：管理费用|390|372|359|371|390| |减：研发费用|2248|2266|2034|2150|2288| |减：财务费用|-195|-212|-79|-62|-70| |经营性利润|-194|-211|-395|-175|66| |加：信用减值损失（损失以"-"填列）|-33|-20|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以"-"填列）|-6|-9|-6|3|0| |加：投资收益及其他|421|445|594|564|490| |营业利润|204|209|193|393|557| |加：营业外净收入|15|-5|4|3|4| |利润总额|219|204|197|396|561| |减：所得税|25|5|0|28|53| |净利润|194|199|197|368|508| |少数股东损益|0|1|0|1|1| |归属于母公司所有者的净利润|194|198|197|367|507| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年度业绩快报显示全年业绩符合预期 AI 算力布局全面升级 [1] - 收入端降幅逐步收窄费用端管控效果显著 AI 需求爆发有望带动公司云业务高速增长 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 2025 年 2 月 26 日收盘价 115.51 元 年内最高/最低 122.73/42.70 元 流通股/总股本 2.78/4.22 亿股 流通 A 股市值 321.43 亿 总市值 487.29 亿 [3] - 2024 年 9 月 30 日基本每股收益 -1.38 元 摊薄每股收益 -1.38 元 每股净资产 19.77 元 净资产收益率 -6.98% [3] 事件描述 - 2 月 21 日公司发布 2024 年度业绩快报 全年实现收入 75.20 亿元 同比减少 1.86% 归母净利润 1.97 亿元 同比减少 0.49% 扣非净利润 0.76 亿元 同比减 31.32% [4] - 2024 年第四季度实现收入 28.86 亿元 同比微增 1.13% 归母净利润 7.77 亿元 同比增 4.46% 扣非净利润 7.27 亿元 同比增 2.06% [4] 事件点评 - 2024 年公司收入逐步改善 三季度开始恢复同比增长 但因下游金融等行业客户需求仍较弱 全年营收仍小幅下滑 [5] - 2024 年公司毛利率较上年同期下降约 3.67 个百分点 主要因云计算业务占比提升以及市场竞争加剧 [5] - 2024 年公司销售、管理、研发合计费用率较上年同期下降约 6.25 个百分点 非经常性损益约 1.21 亿元 较 23 年增加 0.34 亿元 导致扣非净利润大幅下滑 [5] 分析师观点 - 公司安全 GPT 与 AI 算力平台实现 AI 应用及算力的全面布局 安全 GPT 是国内率先推出的安全垂类大模型 基于安全 GPT + XDR 能帮助用户实现安全运营的“自动驾驶” [6] - 2024 年公司在国内率先推出 AICP 算力平台 一朵云平台实现全面 AI 升级 包括打造新一代超融合解决方案、托管云上线新 AI 服务目录、推出 AI 应用创新平台 [6] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.46、1.08、1.45 对应 2 月 26 日收盘价 115.51 元 2024 - 2026 年 PE 分别为 249.12、106.79、79.50 [7] 财务数据与估值 | 会计年度 | 营业收入(百万元) | YoY(%) | 净利润(百万元) | YoY(%) | 毛利率(%) | EPS(摊薄/元) | ROE(%) | P/E(倍) | P/B(倍) | 净利率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022A | 7413 | 8.9 | 194 | -28.8 | 63.8 | 0.46 | 2.5 | 250.96 | 6.3 | 2.6 | | 2023A | 7662 | 3.4 | 198 | 1.9 | 65.1 | 0.47 | 2.3 | 246.32 | 5.6 | 2.6 | | 2024E | 7520 | -1.9 | 196 | -1.1 | 61.5 | 0.46 | 2.3 | 249.12 | 5.5 | 2.6 | | 2025E | 8409 | 11.8 | 456 | 133.3 | 61.0 | 1.08 | 5.0 | 106.79 | 5.2 | 5.4 | | 2026E | 9577 | 13.9 | 613 | 34.3 | 60.7 | 1.45 | 6.3 | 79.50 | 4.9 | 6.4 | [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现 涵盖 2022A - 2026E 各年度数据 包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [11] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等多方面 各年度数据有相应变化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年全年业绩符合预期，AI 算力布局全面升级，收入端降幅逐步收窄，费用端管控效果显著，AI 需求爆发有望带动公司云业务高速增长 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 2 月 26 日收盘价 115.51 元，年内最高/最低 122.73/42.70 元，流通股/总股本 2.78/4.22 亿股，流通 A 股市值 321.43 亿，总市值 487.29 亿 [3] 基础数据 - 2024 年 9 月 30 日基本每股收益 -1.38 元，摊薄每股收益 -1.38 元，每股净资产 19.77 元，净资产收益率 -6.98% [3] 业绩快报 - 2024 全年公司实现收入 75.20 亿元，同比减少 1.86%；归母净利润 1.97 亿元，同比减少 0.49%，扣非净利润 0.76 亿元，同比减 31.32%；第四季度实现收入 28.86 亿元，同比微增 1.13%；归母净利润 7.77 亿元，同比增 4.46%，扣非净利润 7.27 亿元，同比增 2.06% [4] 事件点评 - 2024 年公司收入逐步改善，三季度开始恢复同比增长，但全年营收仍小幅下滑，毛利率较上年同期下降约 3.67 个百分点，销售、管理、研发合计费用率较上年同期下降约 6.25 个百分点，非经常性损益增加导致扣非净利润大幅下滑 [5] AI 布局 - 公司安全 GPT 与 AI 算力平台实现 AI 应用及算力的全面布局，安全 GPT 可帮助用户实现安全运营“自动驾驶”，AICP 算力平台及一朵云平台全面 AI 升级，包括打造新一代超融合解决方案、托管云上线新 AI 服务目录、推出 AI 应用创新平台 [6] 投资建议 - 调整盈利预测，预计公司 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.46\1.08\1.45，对应 2 月 26 日收盘价 115.51 元，2024 - 2026 年 PE 分别为 249.12\106.79\79.50，维持“增持 - A”评级 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,413|7,662|7,520|8,409|9,577| |YoY(%)|8.9|3.4|-1.9|11.8|13.9| |净利润(百万元)|194|198|196|456|613| |YoY(%)|-28.8|1.9|-1.1|133.3|34.3| |毛利率(%)|63.8|65.1|61.5|61.0|60.7| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.47|0.46|1.08|1.45| |ROE(%)|2.5|2.3|2.3|5.0|6.3| |P/E(倍)|250.96|246.32|249.12|106.79|79.50| |P/B(倍)|6.3|5.6|5.5|5.2|4.9| |净利率(%)|2.6|2.6|2.6|5.4|6.4| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多表数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等各指标在 2022A - 2026E 的数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 报告的核心观点 - 2024年公司全年收入略有下滑但四季度维持正增长，云计算收入占比提升且费用同比下降，大模型本地化部署带来新产业机会，AICP有望成新增长动能，多款产品进入市场前列验证公司IT基础设施能力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入75.20亿元（-1.86%），归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.76亿元（-31.32%）；单Q4收入28.86亿元（+1.12%），归母净利润7.77亿元（+4.58%），扣非归母净利润7.27亿元（+2.11%） [1][8] - 毛利率同比下降约3.67%，三费合计下降约6.25%，2024年度非经常性损益对净利润影响额约为1.21亿元 [1] 业务发展 - 安全业务：下游缩减IT开支，24年行业整体下滑，预期25 - 26年随AI带来新需求逐步回暖，24 - 26年收入增速约-5.88%、3%、5%，毛利率保持稳定 [9] - 云计算业务：超融合、EDS存储等业务市场份额持续进步，需求相对稳定且保持增长，AICP业务推出及开源模型本地化部署成趋势，有望在25 - 26年加速成长，24 - 26年收入增速约5%、20%、20%，毛利率受原材料等因素影响有所下降 [10] - 企业级无线：下游IT需求疲弱且市场竞争加剧，24年业务收入和毛利率均下降，随经济回暖及AI带来IT开支增加，24 - 26年收入增速约-10%、3%、5%，毛利率有所下降 [12] 投资建议 - 下调盈利预测，维持“优于大市”评级；预计2024 - 2026年营业收入为75.20/82.97/92.96亿元，增速分别为-1.9%/10.3%/12%；归母净利润为1.97/4.73/7.60亿元（原预测为3.40/5.73/7.64亿元）；对应当前PE为242/101/63倍 [3][12] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、ROE、毛利率等 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑下游客户投入谨慎，下调公司2024 - 2026年归母净利润预测为1.97、4.20、5.62亿元，EPS分别为0.47、1.00、1.33元/股，当前股价对应2024 - 2026年PE分别为256.3、120.1、89.8倍，鉴于公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 日期为2025年2月21日，当前股价119.56元，一年最高最低为122.73/42.70元，总市值504.40亿元，流通市值332.65亿元，总股本4.22亿股，流通股本2.78亿股，近3个月换手率173.49% [1] 业绩情况 - 2024年全年预计实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；预计实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；预计实现扣非归母净利润7585.88万元，同比下滑31.32%，业绩基本符合预期[6] - 公司综合毛利率同比下降约3.67%，主要受国内市场激烈竞争和业务结构变化（毛利较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响[6] - 公司加强人员及费用管控，三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25% [6] AI升级情况 - 公司一朵云全面向AI升级，线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型；线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力；全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单[7] - 向AI升级后，公司能够提供HCI + AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,413|7,662|7,520|8,273|9,414| |YOY(%)|8.9|3.4|-1.9|10.0|13.8| |归母净利润(百万元)|194|198|197|420|562| |YOY(%)|-28.8|1.9|-0.5|113.3|33.8| |毛利率(%)|63.8|65.1|61.5|61.2|60.4| |净利率(%)|2.6|2.6|2.6|5.1|6.0| |ROE(%)|2.5|2.3|2.2|4.5|5.7| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.47|0.47|1.00|1.33| |P/E(倍)|259.8|255.0|256.3|120.1|89.8| |P/B(倍)|6.5|5.8|5.7|5.4|5.1| [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等信息，如2024 - 2026年营业收入预计分别为7520、8273、9414百万元，归母净利润预计分别为197、420、562百万元等[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑下游客户投入谨慎，下调公司2024 - 2026年归母净利润预测为1.97、4.20、5.62亿元（原预测为3.06、5.18、6.75亿元），EPS分别为0.47、1.00、1.33元/股，当前股价对应2024 - 2026年PE分别为256.3、120.1、89.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级[5] 报告各部分总结 公司基本情况 - 2025年2月21日，当前股价119.56元，一年最高最低为122.73/42.70元，总市值504.40亿元，流通市值332.65亿元，总股本4.22亿股，流通股本2.78亿股，近3个月换手率173.49% [1] 业绩情况 - 2024年全年预计实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；预计实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；预计实现扣非归母净利润7585.88万元，同比下滑31.32%，业绩基本符合预期[6] - 公司综合毛利率同比下降约3.67%，主要受国内市场激烈竞争和业务结构变化（毛利较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响[6] - 公司加强人员及费用管控，三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25% [6] AI升级情况 - 公司一朵云全面向AI升级，线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型；线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力；全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单[7] - 向AI升级后，公司能够提供HCI + AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本[7] 财务预测摘要 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,413|7,662|7,520|8,273|9,414| |YOY(%)|8.9|3.4|-1.9|10.0|13.8| |归母净利润(百万元)|194|198|197|420|562| |YOY(%)|-28.8|1.9|-0.5|113.3|33.8| |毛利率(%)|63.8|65.1|61.5|61.2|60.4| |净利率(%)|2.6|2.6|2.6|5.1|6.0| |ROE(%)|2.5|2.3|2.2|4.5|5.7| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.47|0.47|1.00|1.33| |P/E(倍)|259.8|255.0|256.3|120.1|89.8| |P/B(倍)|6.5|5.8|5.7|5.4|5.1|[7] |资产负债表(百万元)|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E|利润表(百万元)|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |流动资产|6009|6953|8265|8853|10617|营业收入|7413|7662|7520|8273|9414| |现金|1406|737|2712|3071|4187|营业成本|2682|2672|2896|3210|3730| |应收票据及应收账款|821|903|571|808|1284|营业税金及附加|71|73|72|79|90| |其他应收款|50|69|231|0|162|营业费用|2411|2702|2421|2565|2918| |预付账款|23|29|26|33|35|管理费用|390|372|338|347|395| |存货|274|383|306|463|432|研发费用|2248|2266|2011|2110|2259| |其他流动资产|3435|4830|4419|4478|4517|财务费用|-195|-212|-187|-176|-229| |非流动资产|6174|8076|7071|7215|7360|资产减值损失|-6|-9|-52|-63|-76| |长期投资|394|410|483|530|581|其他收益|394|373|223|288|316| |固定资产|377|312|285|249|290|公允价值变动收益|16|1|2|2|2| |无形资产|275|271|258|245|232|投资净收益|27|72|87|113|147| |其他非流动资产|5129|7083|6045|6190|6257|资产处置收益|0|0|0|0|0| |资产总计|12183|15029|15337|16069|17978|营业利润|204|209|228|478|640| |流动负债|3908|4469|4873|5411|6993|营业外收入|22|6|6|8|11| |短期借款|791|826|826|826|826|营业外支出|7|12|15|20|26| |应付票据及应付账款|741|975|473|1667|1317|利润总额|219|204|219|467|625| |其他流动负债|2376|2668|3575|2919|4850|所得税|25|5|22|46|62| |非流动负债|555|1752|1478|1266|1045|净利润|194|199|197|421|563| |长期借款|0|1118|894|671|447|少数股东损益|0|1|0|1|1| |其他非流动负债|555|635|583|596|598|归属母公司净利润|194|198|197|420|562| |负债合计|4463|6221|6351|6677|8038|EBITDA|439|519|410|633|700| |少数股东权益|0|2|3|4|5|EPS(元)|0.46|0.47|0.47|1.00|1.33| |股本|416|420|422|422|422||| |资本公积|4526|5184|5184|5184|5184|主要财务比率|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |留存收益|2931|3129|3312|3704|4224|成长能力|||||| |归属母公司股东权益|7720|8805|8983|9388|9935|营业收入(%)|8.9|3.4|-1.9|10.0|13.8| |负债和股东权益|12183|15029|15337|16069|17978|营业利润(%)|-18.1|2.4|9.0|110.2|33.8| |||归属于母公司净利润(%)|-28.8|1.9|-0.5|113.3|33.8| |||获利能力|||||| |||毛利率(%)|63.8|65.1|61.5|61.2|60.4| |||净利率(%)|2.6|2.6|2.6|5.1|6.0| |现金流量表(百万元)|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E|ROE(%)|2.5|2.3|2.2|4.5|5.7| |经营活动现金流|746|947|962|620|1233|ROIC(%)|2.2|2.6|2.0|3.5|4.4| |净利润|194|199|197|421|563|偿债能力|||||| |折旧摊销|214|214|160|177|115|资产负债率(%)|36.6|41.4|41.4|41.6|44.7| |财务费用|-195|-212|-187|-176|-229|净负债比率(%)|-0.1|21.5|-2.1|-8.1|-21.1| |投资损失|-27|-72|-87|-113|-147|流动比率|1.5|1.6|1.7|1.6|1.5| |营运资金变动|112|315|895|309|933|速动比率|1.0|0.8|1.1|1.1|1.1| |其他经营现金流|447|503|-16|2|-2|营运能力|||||| |投资活动现金流|-424|-3107|949|-210|-111|总资产周转率|0.6|0.6|0.5|0.5|0.6| |资本支出|462|328|-141|-72|23|应收账款周转率|10.7|8.9|10.2|12.0|9.0| |长期投资|-239|-3018|-74|-53|-51|应付账款周转率|4.7|3.1|4.0|3.0|2.5| |其他投资现金流|-200|-5796|734|-336|-139|每股指标（元）|||||| |筹资活动现金流|495|1432|64|-50|-7|每股收益(最新摊薄)|0.46|0.47|0.47|1.00|1.33| |短期借款|764|35|0|0|0|每股经营现金流(最新摊薄)|1.77|2.24|2.28|1.47|2.92| |长期借款|0|1118|-224|-224|-224|每股净资产(最新摊薄)|18.30|20.63|21.04|22.00|23.30| |普通股增加|-0|4|2|0|0|估值比率|||||| |资本公积增加|303|658|0|0|0|P/E|259.8|255.0|256.3|120.1|89.8| |其他筹资现金流|-572|-383|285|173|216|P/B|6.5|5.8|5.7|5.4|5.1| |现金净增加额|816|-728|1975|359|1116|EV/EBITDA|111.6|96.9|117.6|75.3|66.2|[11]

财务数据关键指标变化 - 收入与利润 - 2024年营业总收入75.1975636623亿元，较上年同期76.621663916亿元下降1.86%[5] - 2024年营业利润2.1127346808亿元，较上年同期2.0895596279亿元增长1.11%[5] - 2024年利润总额2.0434403102亿元，较上年同期2.0371307137亿元增长0.31%[5] - 2024年归属于上市公司股东的净利润1.9686890752亿元，较上年同期1.9783022792亿元下降0.49%[5] - 2024年扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润7585.875122万元，较上年同期1.1044446904亿元下降31.32%[5] 财务数据关键指标变化 - 资产与权益 - 2024年末总资产152.2241750315亿元，较期初150.2890832714亿元增长1.29%[5] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益91.6809550383亿元，较期初88.0525464295亿元增长4.12%[5] 财务数据关键指标变化 - 毛利率与费用 - 2024年公司综合毛利率同比下降约3.67%[7] - 2024年公司三费合计下降约6.25%[7] 财务数据关键指标变化 - 非经常性损益 - 2024年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为1.2101亿元[7]

纪要涉及的公司 深信服[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **云计算业务发展情况**：深信服自2012年布局云计算业务，该业务增长迅速，2015年在整体收入中占比5%，2023年增至40%；2019 - 2022年营收复合增长率为33%，高于安全业务的11%；业务主要包括软硬一体产品和订阅模式产品，软硬一体产品占营收大头，得益于渠道和销售壁垒[3] - **AICP算力平台介绍**：是深信服最新推出的可快速部署AI能力的平台，包含底层硬件、资源管理工具、大模型部署工具和AI应用开发支持，能让企业将开源大模型融入业务流程并与内部系统整合[5] - **AICP算力平台与其他AI算力服务的区别**：不单纯提供GPU资源或服务器，而是提供完整一揽子解决方案，类似超融合产品，让用户开箱即用[6] - **看好AICP平台的原因**：高质量大模型开源降低推理成本、加速应用落地，且便于下游客户私有化部署，满足对数据安全和合规性要求高的领域需求[7] - **AICP平台对公司估值体系的影响**：与原有超融合基础设施形成协同，利于企业IT架构利旧，提升用户体验，推动下游需求爆发，重塑公司估值体系[8] - **深信服在大模型部署方面的优势**：产品设计能力强，能设计出高性价比和用户友好的产品；产品矩阵协同能力强大，新平台可无缝接入原有架构；渠道网络覆盖全行业客户，可快速提高市占率[9] - **大模型普惠化对应用创新的推动作用**：以DPTR1为例，其开源协议利于集成合作，微信及三大运营商接入促进C端和B端场景融合，催生对AI应用和一键部署大模型的需求[10] - **AICP算力平台推广的竞争优势**：有卓越产品设计能力、强大产品矩阵协同能力、覆盖全行业的渠道网络；2021年开始全面开放化转型，通过“平台 + 组件 + 服务”模式深挖客户价值[11] - **AICP算力平台未来发展方向**：朝着综合服务方向发展，不仅销售一体机，还推出AI应用创新平台，丰富线上服务目录，实现从硬件销售向软件驱动及综合解决方案提供者转型[12] - **不应将深信服定位为硬件销售公司的原因**：各产品线核心价值依赖软件价值实现，公司通过爆款产品构建一站式IT技术平台，转型后通过“平台 + 组件 + 服务”模式提升客户价值[13] - **深信服在AI算力平台方面的天然优势**：在安全业务积累经验技术，云计算业务快速发展，转型后公司战略与AICP平台发展定位高度一致[14] - **AICP平台与公司整体战略的一致性**：公司转型将重心向云计算和AI领域转移，AICP平台是战略重要体现，能提升技术实力，服务下游用户AI部署需求，使业务协同发展[16] - **深信服云计算业务估值体系变化**：最初安全业务用PE估值法，云计算业务用PS估值法；近两年云计算业务增速放缓致PS估值下降，影响整体估值；随着AI部署需求激活，预期云计算业务增长，推动PS估值回归正轨并重构[17] - **AICP产品未来发展前景**：GPU服务器价值量高于CPU服务器，AICP产品有潜力成为新爆品，赋能云计算业务增长，推动公司业绩修复和估值重构[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 建议投资人阅读针对公司云计算业务的深度报告和AICP平台的点评报告，可联系浙商证券团队深入交流[19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 深信服此次升级强化其在AI基础设施领域领先地位，通过DeepSeek开源生态与AICP算力平台深度整合，为行业提供“高性能、低成本、易部署”的AI转型路径，有望成为企业级大模型部署的核心服务商，推动AI技术从“可用”向“好用”迈进 [6] - 考虑到企业用户对大模型的部署需求有望拉动公司云业务收入，调整此前盈利预测，预计公司2024 - 2026年营业收入分别为77.05、80.45、86.60亿元，归母净利润分别为2.08、3.19、4.46亿元；同时考虑到公司降本增效效果显著，基本面呈现筑底信号，长期对公司展望乐观，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一朵云平台升级 - 2025年2月17日公司宣布对“一朵云”平台进行面向AI的全方位升级，围绕大模型场景的智算承载、应用构建与成本优化展开，包含线下基础设施智能化转型、线上托管云服务扩展、AI应用创新平台发布三大核心方向 [6] 推理性能优化 - 此次升级关键突破在于推理性能优化，实测显示AICP算力平台在32B模型的问答场景下，相比Ollama方案，并发能力提升8 - 10倍，总吞吐量增长10倍以上，同时硬件资源需求大幅降低 [2] DeepSeek开源与成本优化 - 随着DeepSeek V3/R1等高质量大模型的开源以及其在推理侧的成本优化特性，大模型加速从技术探索向规模化应用落地转变，体现在开源适配与安全可控、部署成本大幅降低、普惠化推动应用创新三个方面 [6] AICP算力平台优势 - 异构算力融合，支持多元硬件，企业可基于现有基础设施平滑升级，避免重复投入 [11] - 性能与成本双优，同等硬件配置下，AICP并发推理能力达Ollama的5 - 10倍，通过智能分片与模型压缩技术，提升资源利用率并降低单位算力成本 [11] - 全生命周期管理，覆盖企业AI应用全流程，适合缺乏专业AI团队的中小企业 [11] - 安全与兼容性保障，支持模型加密与国产化软硬件全栈适配，满足企业对知识产权保护与供应链自主可控的需求 [11] 财务摘要 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,662.17|7,704.81|8,044.72|8,660.43| |(+/-) (%)|3.36%|0.56%|4.41%|7.65%| |归母净利润（百万元）|197.83|207.96|318.82|445.74| |(+/-) (%)|1.89%|5.12%|53.31%|39.81%| |每股收益(元)|0.47|0.50|0.76|1.06| |P/E|207.95|197.83|129.04|92.29|[11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经多年构建稀缺混合云架构，实现“线上线下一朵云”布局，秉持“AI First”战略，DeepSeek持续发酵为业务发展提供助力，手握混合云+AI构建安全GPT+订阅服务，有望迎来重要拐点 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月17日，报告研究的具体公司官宣其线上托管云开始提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅快速获取AI能力 [1] 混合云架构 - 报告研究的具体公司“同架构混合云”解决方案，底层基于架构一致的私有云（线下）和托管云（线上），实现线上线下统一管理、监控运维，借助“云间互联”技术实现线上同一VPC与线下大二层互通，支持国产X86与ARM集群与线上互通，云上推出智能大脑为线下IT私有云提供远程监控和专家值守，该方案广泛应用于“本地数据中心延伸”“混合云灾备”等场景，为企业数字化转型构筑坚实IT底座 [1] “AI First”战略 - 报告研究的具体公司秉持“AI First”战略，聚焦网络安全与云计算领域，自2016年起持续在AI技术应用上发力，2020 - 2023年成果不断涌现，2024年发布安全GPT3.0，基本实现24小时自主值守，演练0失分，已在400多家企事业单位真实环境测试和应用 [2] AI算力平台 - 报告研究的具体公司AI算力平台面向大模型开发场景，是全新发布的私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台，负责屏蔽底层差异，实现异构资源池统一管理，优化后性能优异，支持多种训练和模型服务任务，实现算力资源和模型服务统一管理，训练成本比常规优化降低60%，具备匿名计算、数据隐私保护等功能，守护模型与数据隐私安全 [3] 全渠道战略 - 报告研究的具体公司坚持全面渠道化战略，深耕业务超15年，覆盖东南亚、中东、南欧等区域，服务全球70+分支机构，已服务国内90%以上的政府部委单位、5000多家能源企业用户、全国50%以上医疗用户单位等 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,662|7,967|9,171|11,505| |增长率（%）|3.4|4.0|15.1|25.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|198|199|325|441| |增长率（%）|1.9|0.7|63.1|35.9| |每股收益（元）|0.47|0.47|0.77|1.05| |PE|213|212|130|96| |PB|4.8|4.7|4.6|4.4| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7,662|7,967|9,171|11,505| |管理费用|372|398|459|575| |投资收益|72|80|92|115| |净利润|199|199|325|441| |其他流动资产|4,900|3,742|3,752|3,771| |非流动资产合计|8,076|8,308|8,301|8,304| |资产合计|15,029|14,828|15,680|17,121| [9] 利润表及主要财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7,662|7,967|9,171|11,505| |营业成本|2,672|2,665|3,145|3,948| |营业税金及附加|73|80|92|115| |销售费用|2,702|2,908|3,191|4,004| |管理费用|372|398|459|575| |研发费用|2,266|2,374|2,715|3,313| |EBIT|-77|-78|8|99| |财务费用|-212|-211|-244|-252| |资产减值损失|-9|-7|-9|-11| |投资收益|72|80|92|115| |营业利润|209|205|335|455| |营业外收支|-5|0|0|0| |利润总额|204|205|335|455| |所得税|5|6|10|14| |净利润|199|199|325|441| |归属于母公司净利润|198|199|325|441| |EBITDA|206|362|622|756| |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |营业收入增长率|3.36|3.98|15.10|25.45| |EBIT增长率|-124.27|-1.00|109.99|1177.76| |净利润增长率|1.89|0.67|63.06|35.88| |毛利率|65.13|66.55|65.71|65.68| |净利润率|2.58|2.50|3.54|3.84| |总资产收益率ROA|1.32|1.34|2.07|2.58| |净资产收益率ROE|2.25|2.24|3.53|4.60| |流动比率|1.56|1.55|1.55|1.52| |速动比率|0.83|0.74|0.82|0.90| |现金比率|0.16|0.36|0.45|0.55| |资产负债率（%）|41.40|39.93|41.38|43.94| |应收账款周转天数|39.73|39.53|36.63|35.22| |存货周转天数|44.23|50.36|45.26|44.02| |总资产周转率|0.56|0.53|0.60|0.70| |每股收益|0.47|0.47|0.77|1.05| |每股净资产|20.87|21.11|21.78|22.75| |每股经营现金流|2.24|1.01|2.90|3.90| |每股股利|0.05|0.05|0.08|0.11| |PE|213|212|130|96| |PB|4.8|4.7|4.6|4.4| |EV/EBITDA|209.25|119.14|69.37|57.10| |股息收益率（%）|0.05|0.05|0.08|0.11| [10] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|199|199|325|441| |折旧和摊销|283|440|615|657| |营运资金变动|698|-190|324|600| |经营活动现金流|947|426|1,225|1,644| |资本开支|-323|-755|-539|-591| |投资|-3,018|1,244|0|0| |投资活动现金流|-3,107|862|-447|-476| |股权募资|285|0|0|0| |债务募资|1,244|-302|0|0| |筹资活动现金流|1,432|-525|-134|-127| |现金净流量|-728|763|644|1,041| [10]