财务表现 - 25年第一季度实现收入3.70亿元，同比+4.45% [1] - 归母净利润0.37亿元，同比-6.13% [1] - 扣非归母净利润0.39亿元，同比+3.33% [1] - 毛利率25.5%，同比-0.4pcts [3] - 扣非归母净利率10.5%，同比-0.1pcts [3] 业务分拆 - 特许加盟业务营收同比+2.7%，青露品牌并表贡献约1500万元 [2] - 剔除青露贡献后，原有门店营收同比略有下降，单店营收同比存在低个位数缺口 [2] - 团餐业务收入同比+11.7% [2] - 华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5% [2] - 面点/馅料/外购食品类收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7% [2] 门店动态 - Q1原有门店净闭店3家，青露并表504家，总门店数净增501家至5644家 [2] - 新开门店质量稳步提升，单店缺口环比逐渐收窄 [4] 费用分析 - 销售费用率同比-0.9pcts，主因开店降速及装修补贴等减少 [3] - 管理/研发费用率同比-0.1/-0.1pcts，保持平稳 [3] - 财务费用率同比+1.0pcts，主因货币资金减少 [3] 未来展望 - 年内基本面有望渐进改善，节奏或先低后高 [4] - 青露并表预计在二季度进一步贡献营收增量 [4] - 团餐业务明确拥抱新零售、大型餐饮定制，经营势能有望延续 [4] - 25-27年EPS预测调整为1.06/1.17/1.27元 [5] - 目标价20.6元，对应25年归母净利润19.4倍 [5]