1Q25 水电电量同比+31%，梯级蓄能调节增发，缓解电价压力。公司1Q25 水电电量显著提升，一方面 来自于年初澜沧江梯级蓄能同比增加释放蓄能，另一方面得益于托巴水电站的电量贡献。拆分来看，澜 上五厂发电量同比+8.6%，小湾/糯扎渡分别同比+12.5%/+76%。此外，我们测得1Q25 综合电价同 比-7%，电量增发缓解电价压力发展趋势 随着西藏项目开工，我们预计公司在2026-2030 年进入资本开支高峰期。我们预计公司在建硬梁包水电 站预计2025 年内完成投产；此外澜沧江上游西藏段的古水、班达、古学、班多等常规水电正在陆续核 准建设，我们预计2026-2030 年资本开支将持续增长，可能在2028 年后超过300 亿元。 盈利预测与估值 我们对于2025 年公司水电电价和汛期来水更加谨慎，因此下调2025E 归母净利润4.8%至93.3 亿元，同 比+12.5%。同时引入2026 年盈利预测，我们预计2026 年营业收入281 亿元，同比+2.8%，归母净利润 94.6 亿元，同比+1.4%。考虑到市场风险偏好变化提升估值，我们维持10.36 元目标价不变，较当前股 价上行空间为10%，维持"跑赢行 ...