文章核心观点 公司2024年报及25Q1季报发布，业绩表现有增有减，产品结构、费用投放等因素影响利润，渠道回款有挑战，分红方案略超预期，预计能平稳渡过行业调整周期，维持“买入”评级 [1][7][8] 业绩表现 - 25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%） [1] - 24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%） [1] - 24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%） [1] - 25Q1及24Q4业绩符合市场预期 [2] 收入情况 25Q1 - 国窖1573预计表现与公司整体一致，低度产品好于高度产品，高度产品处于控货调整阶段 [3] - 系列酒中特曲60增速快于公司整体，贡献主要增量 [3] 24年 - 中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8% [3] - 中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5% [3] - 传统/新型渠道营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家 [3] 利润情况 25Q1 - 毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移 [4] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升 [4] - 归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大 [4] 24年 - 毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct [4] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，费用投放效率提升 [4] - 归母净利率同比下降0.6pct至43.2% [4] 报表质量 - 25Q1“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，销售收现同比下降7.3%，渠道回款面临挑战 [5] 分红情况 - 公司公布24 - 26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），略超市场预期 [6] 投资建议 - 维持“买入”评级，25年公司稳中求进，国窖1573稳健发展，深耕四川/华北，数智营销转型提升费投效率 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8% [9][10] - 预计实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5% [10] - 当前股价对应PE分别为13/12/11倍 [10]