公司业绩表现 - 24年实现收入919.9亿元，同比-33.9%，归母净利-70.4亿元，同比-151.9%，处于业绩预告下限 [1] - 24Q4收入237.2亿元，同/环比-14.3%/-3.1%，归母净利-30.7亿元，同/环比-12.4%/-263.3%，主要系计提资产减值损失 [1] - 25Q1收入159.3亿元，同/环比-18.6%/-32.8%，归母净利-25.9亿元，同/环比-229.6%/+15.4%，不及预期（-10.5亿元），推测因开工率较低导致单位盈利承压 [1] 硅料业务 - 24年硅料销量46.76万吨，同比+20.76%，市占率约30%，全球第一 [3] - 24年硅料及相关业务营收198.97亿元，同比-55.59%，毛利率2%，同比-51.26pct，因行业供需错配价格下降 [3] - 25Q1硅料出货7-8万吨，受益于行业自律控产限价与下游抢装价格恢复 [3] - 综合电耗降至46度、硅耗1.04Kg以内，内蒙基地现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内，行业领先 [3] 电池组件业务 - 24年电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%，全球市占率约14% [4] - 24年组件销量45.71GW，同比+46.93%，新增16个区域认证，覆盖70余国，海外销量同比+98.76% [4] - 24年电池组件及相关业务营收414.23亿元，同比-40.29%，毛利率1.22%，同比-11.55pct，因行业竞争加剧 [4] - 25Q1电池出货17-18GW，开工率低位致盈利承压；组件出货10GW，海外占比提升至25% [5] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利预测至-35.19/+50.71/+70.45亿元（25-26年较前值降174.2%/28.8%） [6] - 切换至26年估值，可比公司26年PE为17.11倍，给予公司26年17.11x PE，目标价19.33元（前值33.6元） [6] 行业与公司前景 - 硅料、电池龙头地位稳固，组件海外渠道拓展顺利 [2] - 26年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间 [6]