核心观点 - 行业供需错配导致产业链价格大幅下滑，公司2024年及2025年一季度盈利能力承压 [1] - HPBC2 0产品一季度出货4 32GW占比达25%且订单饱满，公司规划年底HPBC2 0产能达到50GW，预计2026年出货规模进一步提升 [1] - HPBC2 0量产效率领先，规模化量产效率达到24 8%，已投产电池良率达到97%左右 [1] - 公司在手现金规模较大，资产负债率处于较低水平，行业周期底部下经营韧性较强 [1] 财务表现 - 公司2024年度实现收入825 82亿元，同比-36 23%；归母净利润-86 18亿，同比-180 15%；扣非后归母净利润-87 47亿，同比-180 74% [2] - Q4单季度收入239 9亿元，同比-32 23%，环比+19 57%；归母净利润-21 13亿元；扣非后归母净利润-22 59亿元 [2] - 2025Q1实现收入136 52亿元（同比-22 75%，环比-43 09%）；归母净利润-14 36亿元，扣非后归母净利润-19 83亿元 [2] 业务分析 - 2024年组件及电池业务收入663 34亿元，同比减少33 13%，电池及组件出货82 32GW，毛利率6 27%，同比下滑12 11pct [3] - 硅片及硅棒业务实现收入82 07亿元，同比减少66 53%，硅片出货108 46GW（外销46 55GW），毛利率-14 31%，同比下滑30 19pct [3] - 2024年计提资产减值损失87亿元，其中Q4单季21 43亿元（以固定资产为主），存货跌价损失及合同履约成本减值损失计提61 28亿元，固定资产减值计提22 99亿元 [4] - 2025Q1毛利率进一步回落至-4 18%，主因上游硅料价格上涨及组件确收价格下降 [4] 技术转型与市场策略 - 一季度电池组件出货16 93GW，其中BC组件出货4 32GW（占组件总出货25 5%），HPBC2 0量产效率达24 8%，全年目标BC出货占比超25% [5] - 国内及欧洲分销市场需求旺盛，订单饱满度高，BC溢价或成未来盈利关键变量 [5] - 5GW美国组件合资工厂已投产，针对美国高价市场，预计盈利能力较强 [5] 现金流与经营状况 - 一季度末存货周转天数同比缩短12天至98天，显示库存去化初现成效 [5] - 货币资金514 83亿元，现金及现金等价物499 93亿元，资产负债率59 8%，明显低于其他头部企业 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为808 32/934 49/1055 51亿元，归母净利润-27 68/10 75/38 34亿元 [6]