风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。 FY2025 折扣加深导致毛利率承压，费用率微升，库存管控有效盈利能力：FY2025 毛利率38.4% （-3.4pct），H1/H2 分别-3.6/-2.9pct，在去库力度加强、线上销售占比提升背景下H2 毛利率降幅收窄主 要系库存拨备环比改善以及零售占比提升。FY2025 期间费用率为33.1%（+0.3pct），控费及线上占比 提升带动费用率微升，其中租金费用率-1.3pct 至12.2%、员工费用率10.2%（+0.1pct），员工数-7.4%至 2.7 万人但平均人效同比持平。FY2025 OPM 为5.9%（-3.7pct），归母净利率为4.8%（-2.8pct）。营运 能力：截至FY2025 存货为60亿元（-4.5%），存货周转天数134.9 天（-1.2 天），库销比4~5 月，环比 略有改善，新品库存占比70-80%，同比略有下降，随旧货陆续出清及后续新进货改善，预计库龄结构 逐步向好，净现金同比+20%至37.6 亿元，为归母净利润2.6 倍。 机构：开源证券 研究员：吕明/周嘉乐/张霜凝 FY2025 全年持续高派息，加码 ...