机构：东吴证券 研究员：苏铖/邓洁 机制升级，渠道细化：（1）机制：公司进一步完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标， 鼓励市场开拓；（2）产品：产品项目制下推新明显加速、且不乏亮点，2024 年上新产品超50 个;（3） 渠道与新市场：2024Q3 以来公司对于流通渠道的管理进一步细化、积极下沉，同时发展电商、开拓海 外。随着泰国工厂投产，泰国、越南等海外市场收入有望实现高增。 原料价格趋于平稳，期待盈利改善。2025 年原材料端或基本保持平稳，毛利率走势需进一步观察业务 结构情况，但随着线上等渠道费用投放策略日益成熟、销售费用率有望优化。叠加2025 年非经项目预 计影响减小，综合考虑下我们期待净利率的稳中有升。 盈利预测与投资评级：机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修 复。考虑到业务结构调整的短期影响，我们微幅调整2025-2027 年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52 亿 元（原值： 8.85/9.89/10.88 亿元），EPS 分别为0.82/0.91/1.01 元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持"买 入"评级。 风险 ...