评级结果与核心观点 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，华康转债评级同样为AA- [3] - 公司作为功能性糖醇行业龙头，产业链布局完整，客户包括玛氏箭牌、可口可乐等知名企业，2024年产品销量同比增长 [3] - 舟山华康项目逐步投产后，2025年1-3月营业收入同比增长28.63% [4] - 行业竞争加剧导致产品价格下降，2024年归母净利润同比下降27.72%至2.68亿元 [5] - 公司在建项目需自筹资金16.72亿元，面临资金压力，商誉规模达3.46亿元存在减值风险 [5][20] 财务表现 - 2024年总资产76.06亿元，归母所有者权益33.27亿元，总债务30.49亿元 [3] - 2024年营业收入28.08亿元，净利润2.69亿元，经营活动现金流净额1.46亿元 [4] - 销售毛利率从2023年的24.18%降至2024年的21.77%，EBITDA利润率从20.81%降至17.37% [4][22] - 资产负债率从2023年的49.80%升至2024年的53.44%，净债务/EBITDA为3.24倍 [4] - 2025年3月末货币资金8.09亿元，短期债务7.89亿元，现金短期债务比1.04倍 [21][25] 业务运营 - 晶体糖醇产品2024年收入19.43亿元（占比69.51%），毛利率26.18%；液体糖醇产品收入7.55亿元，毛利率9.58% [12] - 境外销售占比45.84%，主要结算货币为美元，存在汇率波动风险 [13] - 原材料中淀粉占比65.26%，木糖基本实现自供，2025年玉米采购将大幅增加 [15] - 晶体糖醇产能利用率109.33%，产销率97.04%；液体糖产能利用率126.18%，产销率109.34% [17] - 拟以10.98亿元收购豫鑫糖醇（溢价率102.01%），2024年豫鑫糖醇净利润1.04亿元 [20] 行业环境 - 功能性糖醇行业处于快速成长期向成熟期过渡阶段，竞争优势向头部企业集中 [9] - 木糖醇全球市场规模2021年达9.3亿美元，预计2027年增至13.1亿美元，年均复合增长率5.7% [9] - 行业具有区域特征，主要企业集中在山东，玉米淀粉价格2025年维持低位波动 [9][10] - 海运费价格从2024年8月的5,551.80点降至2025年5月的2,800点左右 [10] - 玉米价格2025年小幅上涨，华北夏播墒情不足和东北春播延迟引发减产担忧 [10] 项目与投资 - 主要在建项目包括舟山100万吨玉米精深加工项目（总投资31.23亿元） [19] - 舟山华康项目一期已投产，IPO募投项目功能性糖醇技术研发中心建设中 [19] - 年产1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目需自筹资金 [19] - 设立新公司拟投资建设年产1万吨结晶木糖项目 [18] - 银行授信总额27.10亿元，未使用额度17.10亿元，融资弹性较好 [24]