核心观点 - 高盛维持哔哩哔哩买入评级并更新预测，主要基于游戏业务上行潜力、广告业务持续增长以及运营杠杆带来的利润率改善 [1][2][3] - 公司通过可转换债券发行和股票回购提升财务灵活性，可能推动未来游戏工作室投资 [3] - 目标价微调至23.6美元/183港元，12个月上行空间约25% [4] 游戏业务 - 《闪耀！优俊少女》恢复运营，预计年营收5亿元人民币，对2025年下半年游戏收入构成上行风险 [2] - 《三国志幻想大陆》S8赛季将推出新角色、外观物品及玩法，预计货币化增强 [5][6] - 游戏储备包括4-5款待审批游戏，涵盖日本ACG和国产类型，2025年可能推出一款小规模自研游戏 [8][10] - 游戏业务综合毛利率60-70%，利润率相比2024年略有提升但非核心KPI [7][15] 广告业务 - 广告业务增速领先行业，效果广告同比增长30-40%，占总收入50%以上 [11][13] - 前五大广告行业为游戏、互联网服务、电商、数码家电和汽车 [12] - 广告加载率6-7%，预计年内达7%，长期目标10%以上 [14] - 广告业务毛利率60%以上，货币化空间仍大 [15][16] 财务与运营目标 - 中长期目标：毛利率40-45%，调整后营业利润率15-20% [15] - 实现路径包括优化收入结构、固定成本控制和业务板块利润率提升 [15] - 增值服务中直播收入占比50%，订阅业务毛利率70-80% [16] 业绩预测调整 - 2025-2027年收入预测微调0-1%，非GAAP净利润调整-5%~+4% [3] - 调整主因新游戏收入抵消广告收入波动及营销支出增加 [3]