行业表现与估值 - 欧洲银行板块2025年上半年表现亮眼，斯托克600银行指数半年涨幅高达29%，多家龙头股价回到十年来高点 [1] - 德商行、联合信贷、桑坦德年初至今涨幅介于50%-80%，市净率从折价区间走到近十年均值上方 [3] - 估值修复空间已被提前透支，若经济增速低于预期或信用成本出现拐点，当前估值缺乏安全垫 [3] 利差与盈利驱动因素 - 过去两年欧洲央行加息与贷款需求恢复形成"量价齐升"，驱动净息差大幅走阔 [1] - 6月降息正式落地，市场已将年内二至三次降息计价进曲线，利率下行可能导致贷款收益率下滑速度快于负债成本 [1] - 银行利润提振依赖的息差缓冲被压缩，投资者将更关注成本控制和非息收入 [1] 并购与资本运作 - 上半年德国商业银行与意大利银行间的并购传闻推高股价，但交易落地后边际催化减弱 [3] - 潜在买家在高溢价与资本占用之间趋于谨慎，联合信贷首席执行官已公开表示"不再考虑"收购德商行 [3] 区域与个股分化机会 - 德意志银行押注财政刺激下的基建资本开支，桑坦德与BBVA借助拉美与西班牙零售网络维持费用收入增长 [3] - 下半年需挑选息差对冲能力强、非息和手续费占比较高、且资本充足率充裕的个股 [3] 未来挑战与关键考题 - 下半年欧洲银行股表现将由真实盈利质量、成本管控以及资产质量周期共同决定 [4] - 降息周期深入、经济数据反复与监管资本新规落地同步推进时，兼具稳健财务与灵活分红的银行将更具优势 [4] - 核心考题是哪些银行能够在退潮后仍然保持水面以上，这决定下半年板块走势 [4]