核心观点 - 公司上市后业绩大变脸，财务总监频繁变动，财务真实性存疑 [1] - 上市前后销售费用反差极大，人均薪酬异常飙升，存在盈利指标调节嫌疑 [1] - 线上推广带动收入但陷入规模不经济陷阱，商业模式合理性及刷单冲量风险值得关注 [1] - 公司疑似出现突击客户现象，实控人通过供应商实现资金流转，考验报表真实性 [1] 业绩表现 - 上市前2018-2020年营收净利持续高增，2020年营收8.26亿元，净利0.71亿元 [4] - 上市后2022-2024年持续亏损，扣非净利分别为-1.3亿元、-0.55亿元、-0.03亿元 [5] - 2025年一季度营收1.97亿元同比降32.83%，扣非净利由盈转亏至-0.02亿元 [5] - 可比案例越博动力上市后业绩变脸，后被证实2018-2022年虚增收入占比15.24%-86.08% [7] 财务治理风险 - 2022-2024年三年内更换三任财务总监，频繁变动引发内控担忧 [8] - 2023-2024年实控人通过供应商占用资金3055万元，通过员工借款1260.98万元 [29] - 2024年向关联企业星佳顺转出200万元，投资联营企业1070万元但经营状况不佳 [30] 销售费用异常 - 2023年销售费用率53.94%显著高于同行未来穿戴(19.96%)和奥佳华(21.93%) [10] - 上市后销售费用率较2019年提升12个百分点至54%，增幅超30% [14] - 销售人员人均薪酬从上市前11万元左右飙升至2023年19.69万元，增幅超70% [19] - 线下直营门店从2021年186家缩减至2024年134家，与销售费用增长趋势背离 [18] 线上业务质疑 - 2023年线上直销收入5.91亿元但亏损2096.84万元，销售费用率66.6% [24] - 抖音平台推广费同比增5.04倍至12811.3万元，费用率从49.05%升至58.28% [24] - 2024年新增第二大客户了凡智能(注册资本1010万元)贡献收入2282.91万元，但山姆平台未见相关产品 [27] 行业对比 - 2023年毛利率59.27%高于同行未来穿戴(49.72%)和奥佳华(26.79%) [9] - 净利率-3.94%显著低于未来穿戴(13.19%)和奥佳华(2.27%) [10] - 直销模式占比高导致销售费用率高于以经销为主的同行 [11]