核心观点 - 白酒行业进入深度调整期，五粮液作为龙头面临增速放缓、财务承压、产品结构分化等多重挑战 [1][4][6] - 五粮液与茅台差距持续扩大，2024年茅台营收1708.99亿元(增速15.71%)，规模接近五粮液两倍，增速差距超8个百分点 [4] - 行业面临系统性风险：政务禁酒令扩大、年轻消费群体偏好转变("三低特征")、产能过剩矛盾突出(前六大酒企产能较2020年增长37%) [10][11] 财务表现 - 2024年营收891.75亿元(同比+7.09%)，归母净利润318.53亿元(同比+5.44%)，均创近年新低且未达两位数增长目标 [1] - 2025Q1营收369.40亿元(同比+6.05%)，净利润148.60亿元(同比+5.80%)，春节错位因素下增长仍显疲弱 [1][2] - 净利率37.22%(同比-0.63pct)，销售费用率11.99%(同比+2.63pct)，促销费用激增49%至67.60亿元 [4] - 市值较四年前高点蒸发超5000亿元，市盈率15倍(行业倒数第四)，显著低于茅台的22.28倍 [4] 产品与价格 - 主品牌营收678.75亿元(同比+8.07%)，系列酒152.51亿元(同比+11.79%)，39度低度产品销售额同比+25% [6][7] - 普五面临严重价格倒挂：电商券后价跌破800元(低于指导价1499元)，批价回升至950元仍倒挂 [7][12] - 腰部产品(五粮春/1618)毛利率约60%低于普五的80%，年轻化产品营收占比不足3% [14] - 控量策略短期见效：库存周期从6周降至2个月，但可能牺牲市场份额 [12] 渠道与库存 - 经销渠道营收487.38亿元(同比+5.99%)，直销渠道343.89亿元(同比+12.89%)占比近四成 [9] - 经销商合同负债从2021年130.59亿元跌至2023年68.64亿元，2024年回升至116.9亿元(同比+70.3%) [15] - 2024年末库存182.3亿元(同比+4.86%)，全行业库存规模突破万亿(上市酒企存货1683.89亿元+社会库存3000亿元+库存酒7609亿元) [9][11] 战略举措 - 分红创新高：2024年派现223亿元(分红率70%)，超A股平均30%水平但市场反应平淡 [5] - 渠道改革推行"一地一策"和平台公司整合，但窜货问题未根治 [15] - 国际化布局落后茅台，面临文化差异和消费习惯障碍 [16] - 手握1385亿货币资金和200亿/年分红承诺提供转型缓冲空间 [18]