公司业务布局 - 联邦制药以抗生素制剂产品起家，已形成中间体、原料药及制剂三大基础业务版图 [1] - 中间体包括6APA、G钾盐等，原料药包括阿莫西林、氨苄西林等，制剂涵盖动保、胰岛素、仿制制剂 [1] - 动保业务产能限制解除，胰岛素续约量增覆盖价减冲击，难仿生物类似物上市放量推动基础业务增长韧性 [1] 创新转型进展 - 创新品种UBT251（GLP/GIP/GCG三靶点药物）与诺和诺德达成合作，已完成国内Ⅰb期临床实验，最高剂量组（6mg）12周减重15.1% [2] - UBT251已启动国内超重/肥胖Ⅱ期临床，预期2028年获批上市 [2] - 在研管线包括多肽口服、Lp(a)降血脂、小分子GLP-1和抗IL-4Ra/TSLP双抗等产品，创新转型潜力显著 [2] 制剂业务发展 - 预期24-27年制剂业务收入CAGR为8.0% [3] - 动保业务：25年河南联牧、珠海联邦动保两大基地投产，产品进入出海新阶段 [3] - 胰岛素：存量品种续约集采全线A组中标，基础量增速达52.5%，增量品种德谷/德谷利拉/德谷门冬预期26-27年获批 [3] - 仿制制剂：存量品种倍能安、强力阿莫仙未集采，24年合计销售额4.7亿元，生物类似物利拉鲁肽已上市，司美格鲁肽预计26年获批 [3] 中间体及原料药业务 - 预期24-27年中间体及原料药业务收入CAGR为-7.0% [3] - 中间体：G钾盐及6APA短期价格回落，但政策卡位巩固寡头格局，中长期高价周期有望延续 [3] - 原料药：前端6APA为半合成青霉素类原料药母核，价格企稳背景下将贡献稳定现金流 [3] 财务预期 - 预期25-27年归母净利润分别为27.8亿元、21.3亿元、22.7亿元，同比增长4.5%、-23.4%、6.9% [4] - 对应PE倍数依次为10倍、13倍、12倍 [4]