中信证券研报指出，医疗健康产业的业绩和估值修复趋势将较为确定，同时分化也将更加明显，拥抱创 新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革，将是下半年相对更有确定性的布局方向。从市场位置 来看，目前A股医药板块和港股创新药板块指数走势均处于5年内底部位置。从机构持仓来看，2024Q4 为医药行业公募基金重仓规模2020Q2以来最低点，2025Q1公募基金重仓规模已触底回升；从全球医药 投融资规模来看，已经从下行趋势转为低位震荡向上；从板块估值来看，目前大部分成长型医药企业 PEG水平低于1；从全年角度来看，业绩和估值或将有望迎来双击，现在布局正当时。很多细分板块的 业绩和估值其实在2025Q1并不能得到及时反映。建议从横向维度上，下半年围绕创新驱动和国际化+自 主可控+院外营销模式改革三个领域进行布局，尤其是最具贝塔效应的创新药领域。 中邮证券表示，2024年中国创新药Lisence out授权总金额突破500亿美元，达519亿美元，同比增长 27.4%，占全球同类交易总额的30%。我们认为SSGJ-707授权金额创纪录有望加速中国药企出海热潮， 近年国内药企Lisence out数量和金额呈加速趋势，未来数年或 ...

机构：第一上海 1/GIP/GCG 三受体激动剂UBT251 于近期公布了Ib 期临床数据。12 周减重15.1%表现亮眼，为其赢得了 与诺和诺德的授权交易，首付款及潜在里程碑金额分别高达2 亿和18亿美元。与诺和诺德的合作有望加 速推进该药的临床开发及后续海外商业化的实现。另治疗干眼症的小分子RASP（活性醛）抑制剂位于 IIa 期临床，治疗特应性皮炎的JAK1 抑制剂在II 期临床。 积极布局动保业务，创造第二增长点：公司凭借其在抗生素领域的深厚底蕴，积极进军高重合度的动保 产业，具有先天优势。产能方面公司正在建设三个动保相关新生产基地，并在制剂方面进一步拓展胰岛 素、JAK1 等与自身人用制剂管线相重合的药品，更是通过对外合作等方式进入高端宠物消费品业务。 目标价21.9 港元，首次覆盖并给予买入评级：鉴于公司25 年将取得授权给诺和诺德的UBT251 的首付款 2 亿美金，这将对25 年的收入和利润造成一定扰动，预计公司25-27 年收入分别+4.7%、-9.7%和+3.0% 至144.0 亿、130.0 亿和133.9 亿元。25-27 年利润同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至30.8 亿 ...

动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 根据公司预计，2025 年起公司19 款动保制剂有望上市，2026-2028 年每年有超过10 款动保制剂有望获 批上市。我们认为，公司动保业务逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务 加速增长。 机构：天风证券 研究员：杨松 联邦制药成立于1990 年，于2007 年在香港上市，主要从事药品的研发、生产及销售。历经三十余年发 展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块；在研方面，聚焦代谢/自免领域，已 完成大额授权。 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床UBT251 中国Ib 期超重/肥胖适应症临床试验 结果显示：给药第12 周，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，安慰剂组较基线平均增加1.5%，安慰 剂效应修正后体重下降16.6%（15.1%+1.5%）；安全性方面，UBT251 的安全性特征与其他肠促胰岛素 类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度，12 周减重水平已超越礼来 Retatrutide 同期的10%-15%水平。3 月24 日，联邦制药宣布将UBT251 的海外权益授予 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价21.9港元，较报告发布前一日股价有62.2%的上升空间，相当于公司2025和2026年的12.1倍和16.9倍PE [2][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为35年老牌药企，从抗生素全产业链布局起家，积极创新拓展业务至胰岛素、创新药、动保、大健康等领域 2025年将获授权给诺和诺德的UBT251首付款2亿美金，虽会扰动收入和利润，但预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% 以DCF模型估值得出目标价，首次覆盖给予买入评级 [5][7] 公司简介 - 报告研究的具体公司成立于1990年，2007年在香港上市，从抗生素业务拓展至多领域，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人 [7] - 制剂产品有12大系列超70个品种，原料药和中间体产品有5大系列近50个品种，动保产品有近百个品种 [10] - 建立多个研发机构，全品类在研产品100多个，获专利100多项，在研产品适用于多种疾病 [12] - 已投产七大生产基地，另有五家新生产基地在建，四家预计2025年投产，建成达产后预计新增年产值超50亿元 [14] - 管理层稳定且行业经验丰富，董事会主席蔡海山、副主席梁永康等高管任职多年，经验丰富 [15][16] 公司业务分析 业务板块占比 - 按产品类型分，2024年中间体、原料药、制剂对外销售占比分别为19.3%、46.3%、34.4%，利润占比分别为67.4%、22.6%、14.7% 按领域分，2024年制剂产品中抗生素、胰岛素、动保和其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3% [18] 抗生素业务 - 抗生素应用广泛但使用受限，全球和中国市场需求稳定增长，β - 内酰胺类药物主导市场 [20] - 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化，公司6 - APA与青霉素G钾工业盐产能共线可灵活调整，产能处于龙头地位，阿莫西林原料药产能占半壁江山 [25][34] - 中间体和原料药价格波动或影响销售和利润，抗生素制剂产品丰富，2024年受集采影响销售额下滑，后续除亚胺培南外集采风险基本出清 [35] 胰岛素/GLP - 1业务 - 糖尿病患者群体庞大且增长迅速，中国患者数量全球第二，胰岛素是糖尿病治疗刚需药物，中国市场正经历迭代升级和国产替代 [39][43] - 公司胰岛素产品通过集采提升市占率，2024年胰岛素制剂收入增长，三代胰岛素放量，四代胰岛素有望2026年上市 [44][46] - 公司布局GLP - 1生物类似药，利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液进入申报上市阶段，有望处于国产梯队前列 [48][52] 创新药研发业务 - 公司积极创新转型，人用1类新药在研管线达22项，研发投入攀升，预计2028年起进入商业化阶段 [54] - UBT251 Ib期临床数据惊艳，获诺和诺德青睐，交易金额最高可达20亿美元，有望加速海外临床进程 [57][58] - 公司在自免、眼科领域布局药物推进至II期临床，TUL01101乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101滴眼液处于IIa期阶段 [62][67][68] 动保业务 - 动保业务通过子公司开展，2022 - 2024年收入复合增长32%，2024年收入同比增长17.1%，已成为第二增长曲线重要支撑 [69][74] - 动保市场规模大，公司产品与原本业务重合度高，在β - 内酰胺类动保产品有核心优势，未来将拓展战略合作和全球市场 [77][81] - 公司利用人用药管线拓展产品品类，开发高端宠物消费市场 [82] 大健康业务 - 2024年成立大健康事业部，上市18个产品，布局五大产品线，秉持“全渠道、全领域、全人群”战略，2024年销售收入接近2000万元 [86] 财务分析与估值 - 2024年营收137.6亿元，同比增长0.1%，总体毛利减少4.0%，净利润26.6亿，同比减少1.5%，提升派息率至38.3% [87] - 预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% [5][89] - 以DCF模型估值，给予中间体原料药业务142亿港元市值，制剂业务223亿港元估值，加上34亿港元净现金，合计给予公司399亿港元估值 [90]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格13.2港元，目标价格18.77港元 [7] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、整体行业景气度有望保持稳定；胰岛素及动保业务竞争力强，有望带动主业稳定增长；UBT251 1B期数据良好并完成和诺和诺德的授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 联邦制药1990年成立，2007年在香港上市，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，股权结构稳定，蔡氏家族是实际控制人 [15][16] - 2024年公司收入137.59亿元，同比上升0.1%，扣非归母净利润26.60亿元，同比下降1.5%，各业务板块有不同表现，且费用率持续下降 [27][29][31] - 公司在多地拥有生产基地，在建的动保及原料药项目预计2025年建成投产，达产后新增年产值超50亿元 [33][34][36] - 截至2025年3月25日，公司多个在研产品处于不同阶段，2026年起部分产品有望陆续上市 [38][41] 减重：UBT251已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物具有多种优势，市场规模稳健增长，全球预计2030年达1418亿美元，中国预计2025年达182亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，其市场成为焦点，国内仿制药研发热情高涨 [48][52][57] - 单分子多重受体激动剂有优势，多个医药公司研发多靶点受体激动剂，Retatrutide和CagriSema有不同的减重效果 [63][64][69] - UBT251是靶向GLP - 1/GCG/GIP的胃肠道激素类似物，中国Ib期临床试验结果卓越，已授权给诺和诺德，有望成为有竞争力的减肥创新分子 [77][80][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量和三代胰岛素使用比例提升，接续采购中选价稳中有降，规则有变化 [87][89][90] - 联邦制药6个采购组均有品种中标且全为A类，目前有多个胰岛素品牌，在集采政策稳定、成本可控下业务有望稳定增长 [96][97][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模均呈增长趋势，驱虫药及疫苗占市场主导 [101][102][104] - 联邦制药动保业务全产业链发展，与牧原股份合作，制剂业务以畜类为主，有5大明星产品 [105][109][113] - 公司动保在研管线丰富，预计2025年19款制剂上市，2026 - 2028年每年超10款获批，有望带动业务加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐和6 - APA是关键中间体和原料药 [119][121][124] - 我国是青霉素工业盐主要生产国，其行情有周期性，6 - APA主要用于阿莫西林合成 [126][129] 盈利预测和估值 - 预计公司2025 - 2027年总体收入为145.24/139.87/145.80亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [6] - 采用可比公司估值法，分别给予主业2025年6x PE、创新药领域20x PE，目标市值341.02亿港元，对应目标价18.77港元/股 [7]

港股公司报告 | 首次覆盖报告 联邦制药（03933） 证券研究报告 UBT251 已授权给诺和诺德，动保/胰岛素稳健增长 联邦制药成立于 1990 年，于 2007 年在香港上市，主要从事药品的研发、 生产及销售。历经三十余年发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、 动保四大业务板块；在研方面，聚焦代谢/自免领域，已完成大额授权。 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 UBT251 中国 Ib 期超重/肥胖适应症临床试验结果显示：给药第 12 周，最 高剂量组平均体重较基线下降 15.1%，安慰剂组较基线平均增加 1.5%，安 慰剂效应修正后体重下降 16.6%（15.1%+1.5%）；安全性方面，UBT251 的 安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反 应，且绝大多数为轻度至中度，12 周减重水平已超越礼来 Retatrutide 同 期的 10%-15%水平。3 月 24 日，联邦制药宣布将 UBT251 的海外权益授予 诺和诺德，获得 2 亿美元首付款和最高 18 亿美元的潜在里程碑付款，以 及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。 胰岛素：集 ...

公司基本信息 - 公司创立于1990年，2007年6月15日于香港联交所主板上市，现为恒生综合指数系列成份股，MSCI ESG评级A级[1] - 公司拥有七家生产基地，产品销售网络遍布全球近80个国家和地区，在研项目百餘项，取得专利超120项[1] 公司荣誉 - 5月，公司荣列「2023年度中国化药企业TOP100排行榜」第16名[5] - 9月，珠海联邦制药股份有限公司荣列「2023年度中国医药工业百强榜」第23名[6] - 11月，公司荣登第十一屆港股100强「中型企业50强」「最具价值投资奖」「医药榜单25强」及「港股通50强」四项榜单[6] - 11月，珠海联邦制药股份有限公司荣列「2024年广东省制造业500强企业」第53位[6] 药品审批与临床进展 - 1月，注射用亚胺培南西司他丁钠（规格：0.5g；1.0g）通过仿制药质量和疗效一致性评价[5] - 10月，阿莫西林颗粒（规格：0.125g）及注射用头孢他啶（规格：1.0g）通过一致性评价[6] - 1类新药UBT251注射液完成在中国健康受试者Ia期临床研究[6] - 1类新药TUL12101滴眼液完成中国IIa期临床研究首例受试者入组[6] - 公司已有8个1类新药项目进入临床阶段，自主研发的1类创新药UBT251注射液多项适应症获准在中国及美国开展临床试验[19] - 本年度注射用亚胺培南西司他丁钠等5种药品相继通过一致性评价[48] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为137.589亿元，较2023年的137.399亿元上升0.1%[10] - 2024年未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为39.394亿元，较2023年的39.767亿元下降0.9%[10] - 2024年除税前溢利为32.889亿元，较2023年的33.441亿元下降1.7%[10] - 2024年公司拥有人应占本年度溢利为26.597亿元，较2023年的27.014亿元下降1.5%[10] - 2024年每股基本盈利为146.39分，较2023年的148.67分下降1.5%[10] - 2024年中期股息为每股16分，较2023年的12分上升33.3%；末期股息为每股28分，与2023年持平；特别股息为每股12分，与2023年持平；全年股息为每股56分，较2023年的52分上升7.7%，派息比率达38.3%[10][18] - 2024年公司收入约137.59亿元，与2023年基本持平[32] - 本年度集团收入约137.589亿元，与2023年持平，毛利60.824亿元，同比下降4.0%，未计利息等前盈利约39.394亿元，同比下降0.9%，公司拥有人应占溢利26.597亿元，同比下降1.5%，每股盈利146.39分，全年合计派息每股56分[49] - 集团财务成本为3500万元，同比下降47.7%，已资本化的借贷成本为4040万元（2023年为1550万元）[53] - 2024年12月31日，集团银行结余及现金净额为21.397亿元[53] - 2024年12月31日，集团持有抵押银行存款、银行结余及现金约73.642亿元（2023年为52.342亿元）[54] - 2024年12月31日，集团有计息借贷约31.383亿元（2023年为14.969亿元），其中定息贷款约1690万元，浮息贷款约31.214亿元[54] - 2024年12月31日集团流动资产约为160.707亿元，2023年为137.872亿元；流动资产净值从2023年的71.605亿元升至2024年的72.981亿元[55] - 2024年12月31日集团流动比率约为1.83，2023年约为2.08[55] - 2024年12月31日集团总资产约258.331亿元，2023年为210.172亿元；总负债约113.978亿元，2023年为82.696亿元[55] - 公司拥有人应占权益从2023年的127.348亿元增加至2024年的143.883亿元[55] - 2024年12月31日扣除相关款项后集团现金及银行结余净额为21.397亿元，2023年为17.555亿元[55] - 2024年公司收入为13,758,937千元人民币，较2023年的13,739,879千元人民币略有增长[171] - 2024年公司毛利为6,082,391千元人民币，较2023年的6,334,837千元人民币有所下降[171] - 2024年公司除税前溢利为3,288,898千元人民币，较2023年的3,344,148千元人民币有所下降[171] - 2024年公司本年度溢利为2,657,821千元人民币，较2023年的2,700,845千元人民币有所下降[171] - 2024年公司基本每股盈利为146.39分人民币，较2023年的148.67分人民币有所下降[172] - 2024年公司非流动资产为9,762,356千元人民币，较2023年的7,229,979千元人民币有所增长[174] - 2024年公司流动资产为16,070,696千元人民币，较2023年的13,787,201千元人民币有所增长[174] - 2024年公司流动负债为8,772,549千元人民币，较2023年的6,626,732千元人民币有所增长[174] - 2024年公司非流动负债为2,625,263千元人民币，较2023年的1,642,830千元人民币有所增长[175] - 2024年公司资产净值为14,435,240千元人民币，较2023年的12,747,618千元人民币有所增长[175] - 2023年1月1日公司总权益为10,609,431千元，2023年12月31日为12,747,618千元，2024年12月31日为14,435,240千元[178] - 2024年除税前溢利为3,288,898千元，2023年为3,344,148千元[179] - 2024年经营活动产生的现金净额为3,199,302千元，2023年为2,439,438千元[179] - 2024年投资活动耗用的现金净额为1,728,091千元，2023年为1,556,950千元[181] - 2024年融资活动所得的现金净额为596,908千元，2023年耗用1,362,678千元[181] - 2024年现金及现金等价物增加净额为2,068,119千元，2023年减少480,190千元[181] - 2024年末现金及现金等价物总额为6,329,841千元，2023年末为4,261,989千元[181] - 2024年确认以股份为基础的薪酬开支为47,364千元，2023年为6,365千元[178][179] - 2024年确认为分派之股息为1,017,535千元，2023年为581,448千元[178][181] - 2024年附属公司非控股权益注资为36,000千元，2023年为12,000千元[178][181] 各条业务线数据关键指标变化 - 中间体及原料药业务对外销售收入分别为26.59亿元和63.73亿元，同比分别上升14.8%和下降0.4%[33] - 中间体及原料药海外出口销售收入为26.43亿元，占集团总营业额的19.2%[33] - 制剂产品对外销售收入为47.28亿元，同比下降5.9%[36] - 糖尿病产品销售收入为12.48亿元，同比上升9.5%[38] - 国家药品集中采购（胰岛素专项接续）中，公司全線胰岛素产品均以A类中选，采购基础量显著增加52.5%[38] - 胰岛素类似物销量同比上升41.0%[38] - 抗感染产品（人用）销售收入同比下降23.6%至17.97亿元[40] - 大健康业务年内销售收入为2000万元，已布局五大产品线，上市18个产品[42] - 动保业务年内销售收入为13.822亿元，同比上升17.1%，上市新品22个，取得1个五 类新兽药证书，获6个海外注册批文[43] - 中间体、原料药及制剂产品分部收入分别上升1.8%、下降0.5%及下降5.9%，分部溢利分别上升5.9%、下降9.8%及下降47.0%，制剂产品研发费用增加26.6%达5.772亿元[52] 公司业务拓展 - 公司年内成立大健康事业部，布局五大产品线，已上市18个产品[21] - 公司形成电商、直播及新零售线上平台矩阵，深耕连锁药房及健康垂直渠道[21] - 公司积极推进新药项目对外授权，深化全球化战略布局[20] - 2024年3月公司与新西兰宠物食品工厂签约合作，推动进入高端宠物食品市场[24] - 公司已取得6个动保产品海外注册批文[24] 公司人员相关 - 2024年12月31日集团雇佣约17000名员工，2023年为15000名[57] - 2023年11月公司向集团获选董事及员工授出共1209.69万股奖励股份，分三年归属[57] - 公司执行董事包括蔡海山、梁永康、蔡绍哲、方煜平，介绍了他们的年龄、履历等信息[68][69] - 邹鲜红60岁，1994年加入集团负责销售管理，2008 - 2010年曾任制剂产品中国销售部总经理[71] - 朱苏燕60岁，1995年初加入集团，负责产品在中国的销售及市场推广[71] - 张品文76岁，2009年3月31日获委任为独立非执行董事[72] - 宋敏63岁，2007年5月25日获委任为独立非执行董事[72] - 傅秋实53岁，2023年6月30日获委任为独立非执行董事，有逾15年投资管理经验[73] - 张玉斌53岁，1998年加入集团，2024年12月15日起担任制剂营销中心总经理，有逾25年药品推广及市场营销经验[78] - 曹春来46岁，2005年加入集团，从事重组蛋白药物开发特别是糖尿病生物药物研发18年[78] - 蔡海山先生出任执行董事基本薪酬为每年460.8万港元[97] - 梁永康先生年度薪金为432万港元，有权收取酌情花红[97] - 蔡绍哲女士出任执行董事基本薪酬为每年306万港元，有权收取酌情花红[99] - 方煜平先生、邹鲜红女士及朱苏燕女士出任执行董事基本薪酬为每年198万港元，享有不超每月人民币6万元的酌情奖励花红[99] - 独立非执行董事各人年度董事袍金为25.68万港元[99] - 2024年12月31日，蔡海山先生持有公司股份及相关股份总计1688.1975万股，权益百分比为0.93%[102] - 截至2024年12月31日，Heren Far East Limited、Heren Far East 4 Limited、IQ EQ Services (HK) Limited分别持有公司834,250,000股股份，权益百分比均为45.91%[106] 公司诉讼与决策 - 公司与成都恒大诉讼案，成都中院判决成都恒大向集团支付约1.363亿元但驳回其他诉讼要求，集团已上诉，高院未判决[59] - 公司将在2025年7月10 - 11日暂停办理股份过户登记手续，过户文件须在7月9日下午4时30分前送达[67] - 董事会提呈截至2024年12月31日止年度董事会报告及经审核综合财务报表[79] - 董事会建议派付2024年度末期股息每股人民币28分及特别股息每股人民币12分[83] - 结算日公司可分派予股东的股份溢价及储备约为人民币39.227亿元[89] - 2024年集团前五大客户合计营业额占本年度总营业额少于30%[92] - 2024年集团最大供应商及前五大供应商合计分别占本年度总采购额的18%及45%[93] - 2024年、2025年及2026年公司与牧原食品的每年销售额上限分别为11亿、13.2亿及16.5亿元，2024年实际销售额为9.62亿元[108] - 公司2023年10月26日采纳股份奖励计划，可能获授股份数目不得超截至该日已发行股份的10%（即181,702,650股）[109] - 2023年11月13日，公司向选定参与者授出12,096,900股奖励股份，均由受托人通过市场交易收购现有股份授出[109] - 截至2024年12月31日，公司有169,605,750股股份可供未来根据股份奖励计划授出[110] - 截至2024年12月31日，根据股份奖励计划授出的未归属奖励股份总数为8,064,600股，年内归属3,606,180股，年内失效426,120股[111] - 授予未归属奖励股份的日期前及当日，公司股份收市价分别为

纪要涉及的行业和公司 - 行业：医药行业、动保行业 - 公司：联邦制药、诺和诺德、Riverland Foods 纪要提到的核心观点和论据 业绩情况 - 2024年整体营业额137.59亿元，与上一年度基本持平；利润26.6亿元，下降1.5% [4] - 2024年末建议派发末期股息每股28分，特别股息每股12分，全年合计派息每股56分 [4] - 2024年派息比率提升至38.3%，较去年的35%提升3.3个百分点 [5][9] 业务板块情况 - **制剂业务**：2024年总体销售下降近6%，收入47.28亿元，占总体销售额34.4%；胰岛素和凤宝系列增长，抗生素产品含动保合计收入下降10%至31.8亿元；分布利润3.1亿元，分布利润率6.6%，占总利润10.3% [10][11] - **动保业务**：2024年全年收入同比增长超17%，达13.8亿元，其中宠物类销售接近1400万元，同比增长超200%；已取得越南和澳大利亚6个动保产品注册批文，未来将拓展东南亚等地区市场 [13] - **中间体和原料药业务**：中间体销售收入上升近15%至26.6亿元，原料药销售基本持平约63.7亿元；国内客户贡献占比约70%，海外客户占比约30%；主要产品产能利用率较高 [14] 研发情况 - 2024年研发投入9.9亿元，同比增长近22%；有多颗新项目取得积极进展，3个产品获批上市 [15] - **生物药**：聚焦内分泌、代谢和自身免疫领域，UVT - 251获准中美临床多个适应症，预计今年申报心衰、OSA适应症临床 [16] - **小分子药**：布局自身免疫、代谢等领域，多个项目有进展，部分预计今年启动临床或申报临床 [17] - **人用产品**：预计2030年内23款产品获批上市，2030年后20款产品陆续获批上市；在研一类新药22项，8项进入临床阶段 [18] - **动保产品**：拥有丰富在研管线，布局宠物和经济型动物用药；与多方合作开发新产品，截至目前有59项自主和合作在研项目 [20][21] 合作与出海情况 - 与诺和诺德达成JAL P1加TGCG（UP251）产品独家许可协议，获2亿美元首付款，里程碑付款最高可达18亿美元及销售额分成 [3][8] - 人胰岛素中选华西卫生部标单，纵保业务取得6个海外产品注册批文，加强海外合作引入高端宠物食品 [6] - 中鲜铁和原料药业务覆盖全球近80个国家和地区，取得多个国家官方认证 [8] 产品情况 - **利拉鲁泰**：2024年做前期市场和渠道准备，获批后推进挂网和市场准入；产能方面，先在公司车间生产，后续根据市场需求拓展 [23][24] - **UBT - 251**：减重试验完成中国的EB7临床试验，今年3月完成减重试验二期首例受试者入组；一期临床各剂量组减重效果显著，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，安慰剂组增加1.5%；较同类产品有更优减重效果和更低用药剂量 [7][19] 价格波动应对措施 - 2025年产品价格有小幅波动，总体稳定，主要因需求端变化，海外需求稳定，国内人用需求有小幅波动 [25] - 采取多项措施改善成本，如一期针眼项目实现肺炎回收利用，建成110千伏变电站可灵活选择用电方式，珠海原料项目改善产品结构 [26][27] 宠物业务布局 - 2025年一季度取得两个宠物产品二类新药证书，全球仅三家企业可生产 [36] - 全面布局宠物药品、食品、保健品和洗护用品，重点布局高端国产软粮赛道，与新西兰企业合作引入高端宠物罐头 [37][38] - 已取得6项海外产品注册批文，积极布局澳洲市场，为本地企业代工，拓展东南亚、日本、巴西等海外市场 [39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议强调未经授权不得外传会议内容，中泰证券保留追究法律责任权利，会议信息仅供参考，不代表投资建议 [2] - UBT - 251一期临床数据因与诺和诺德协议要求，暂不能公开，后续看诺和诺德是否披露；超重减肥临床试验国内已开展二期，若顺利明年3月左右完成二期实验 [35] - 公司UBT - 251销售分成比例未对外披露 [31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.59港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入137.59亿元（+0.1% yoy），归母净利润26.60亿元（-1.5% yoy），略低于Wind一致预期，主因2H24部分工厂在淡季停产检修 [1] - 2024年胰岛素/中间体/动保收入稳定增长，原料药收入基本持平，人用制剂收入同比下滑；公司将UBT251海外开发等权利授权给诺和诺德，具里程碑意义 [1] - 展望2025年，各板块短期风险出清及UBT251首付款确认，预计净利润同比快速增长 [1] 各板块情况总结 GLP - 1板块 - UBT251与诺和诺德合作，是该MNC在中国首笔GLP - 1相关交易，交易含2亿美金首付款、最高18亿美金里程碑付款及海外销售提成；国内启动减重II期临床，美国获批多适应症临床实验，有望成诺和诺德下一代GLP - 1产品 [2] - 糖尿病板块2024年收入12.48亿元（+9.5%yoy），2025年有望稳健增长，存量产品受益胰岛素续采，利拉鲁肽及德谷新品增厚；临床前管线有创新布局，推动创新转型 [2] 原料药/中间体板块 - 2024年中间体板块对外销售26.59亿元（+15%yoy），因6 - APA价格稳定等因素，2025年收入有望稳定，价格波动可控且持续探索出口机会 [3] - 2024年原料药板块收入63.73亿元（-0.4%yoy），2025年收入预计平稳，珠海/内蒙古新产能逐步投产 [3] 抗生素类制剂板块 - 2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%，2025年收入有望维稳，得益于品牌知名度、院内外销售渠道及短期无集采风险 [4] - 2024年动保板块收入+17%yoy，2025年有望提速增长，因与牧原等合作、新产能投放及新产品上市 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年EPS为2.28/1.86/2.11元（25/26年前值：1.81/2.03元），给予2025年7.5xPE，目标价18.59港币（前值：11.59港币，24年6.5xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|13,740|13,759|14,945|16,481|17,879| |+/-%|21.22|0.14|8.62|10.28|8.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,701|2,660|4,146|3,373|3,839| |+/-%|70.85|(1.54)|55.87|(18.63)|13.80| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.49|1.46|2.28|1.86|2.11| |ROE (%)|23.14|19.61|27.91|21.74|23.89| |PE (倍)|8.85|8.99|5.77|7.09|6.23| |PB (倍)|1.88|1.66|1.56|1.52|1.46| |EV EBITDA (倍)|5.46|5.39|3.78|4.46|3.91| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|收盘价（港元）|总市值（十亿港元）|EPS（港元）（2023A/2024E/2025E）|P/E(x)（2023A/2024E/2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |丽珠医药|1513 HK|27.35|32.00|2.10/2.24/2.41|12/11/10| |远大医药|0512 HK|6.27|22.26|0.49/0.65/0.57|12/9/10| |石四药集团|2005 HK|3.16|9.33|0.40/0.33/0.46|7/9/6| |平均值| - | - | - | - |10/10/9| [13]

文章核心观点 联邦制药股价上涨 与诺和诺德签订协议获资金 短期部分业务销售或承压 但合作长远利于夯实专科药实力 [1][2] 股价表现 - 联邦制药涨超10% 截至发稿涨10.53% 报15.32港元 成交额4.5亿港元 [1] 合作协议 - 联邦制药全资附属公司联邦生物科技与诺和诺德签订独家许可协议 诺和诺德获UBT251全球（除中国大陆、香港、澳门和中国台湾地区）开发、生产和商业化权益 联邦生物保留中国权益 [1] - 联邦生物将获2亿美元首付款和最高18亿美元潜在里程碑付款 并可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成 [1] - UBT251是GLP - 1/GIP/GCG三靶点受体激动剂 处于早期临床开发阶段 用于治疗肥胖、2型糖尿病及其他疾病 [1] 财务情况 - 2024年公司实现收入约137.59亿元 同比增长0.1% 公司拥有人应占本年度溢利约26.6亿元 同比减少1.5% [2] - 拟派末期股息每股28分及特别股息每股12分 [2] 预测调整 - 中泰国际预计中间体、原料药、抗生素板块销售短期承压 将2025 - 26E货品销售收入预测分别下调8.9%、12.3% [2] - 预计2025年从诺和诺德获2亿美元首付款及后续里程碑付款 2025/26E收入预测调整幅度分别为+0.6%与 - 11.1% 股东净利润调整幅度为+24.8%与 - 7.4% [2] 合作影响 - 长远看与诺和诺德合作能夯实专科药实力 [2]