核心观点 - 公司1H25净利润同比下降20-30% 大幅低于市场预期 主要因战略加大营销投入 产品组合调整及渠道改革影响[1] - 饮料行业竞争加剧 包装水行业下滑 市场价格折扣力度大 均价下行 公司通过增加经销商补贴和品牌宣传应对竞争[1] - 中金下调25/26年盈利预测36%/33%至13.3/15.7亿元 维持目标价16.8港币和跑赢行业评级[2] 财务表现 - 1H25净利润同比降低20-30%[1] - 怡宝1-5月现代渠道收入同比下降7.6% 弱于行业3.5%的增长[1] - 包装水业务为主要拖累 饮料业务保持稳健增长[1] - 毛利率受1L装低毛利产品占比提升和饮料业务结构变化影响[1] 市场竞争 - 饮料行业竞争加剧 包装水行业出现下滑[1] - 市场价格折扣力度较大 产品均价下行[1] - 公司战略性增加经销商补贴与投入 改善经销商盈利[1] - 给予经销商更大自主权应对区域竞争[1] 营销策略 - 公司战略性加大营销促销力度[1] - 构建深度与广度的体育营销体系 如上半年中超冠名[1] - 促销营销费用率增加是业绩下滑最主要因素[1] 产品结构 - 消费者价格敏感度提升 高性价比需求增加[1] - 毛利率更低的1L装产品表现更好[1] - 低毛利率饮料业务占比持续提升[1] - 产品结构变化对毛利率产生负面影响[1] 渠道改革 - 改变饮料经销商服务模式 由配送结算变为综合型经销商[1] - 部分区域增加渠道扁平化 引入更多一级批发商[1] - 设立电商渠道和餐饮渠道专营经销商[1] - 渠道变革利好长期增长但短期影响业绩[1] 成本控制 - 自产产能比例预计提升至60%[2] - 推进自主铸胚 数字化管理 采购方案优化[2] - 物流优化增加铁路和水路运输[2] - 降本增效部分抵消市场竞争不利影响[2] 下半年展望 - 公司将根据市场竞争灵活调整投放策略[2] - 提升费用使用效率[2] - 友商舆论事件利好行业渗透率提升和收入恢复[2] - 2H25基数降低 收入端和利润率表现有望改善[2] 盈利预测 - 下调25年盈利预测36%至13.3亿元[2] - 下调26年盈利预测33%至15.7亿元[2] - 交易在22倍25年P/E和18倍26年P/E[2] - 目标价16.8港币对应28倍25年P/E和24倍26年P/E[2]