市场整体表现 - 上证指数再创新高，但海外算力/医药等高位板块回调，全A成交额小幅下滑，短期交易情绪边际降温 [1] - 中期逻辑为ROE预期改善+流动性加持的震荡慢牛，市场若有回调则是布局机会 [1] - 当前市场呈明显的估值驱动特征，类似14H2-15H1、19Q1、20-21年、24Q4等历史行情 [1] 行业配置线索 - 景气胜率+悲观预期修复是两条关键配置线索，重点行业包括有色、军工、非银、AI、半导体、互联网、港股创新药、快递等 [1] - 5-7月通信、医药生物申万指数涨幅分别达+31.4%、+22.1%，位居市场前列 [13] - 8月以来行业轮动提速，机器人、新消费、基建链等线索轮番表现 [13] 估值与流动性分析 - 当前全A的ERP指数处于2009年以来约66%的合理偏高分位，资金从债券向权益迁移的趋势有望继续 [1] - 流动性驱动行情中，股债利差ERP、股债息差等指标更适合衡量权益配置价值 [3] - 14H2-15H1、19Q1、20Q2、24Q4几轮流动性驱动行情的启动初期，股债利差ERP均处于历史相对高位 [3] 行情趋势改变因素 - 趋势改变通常由流动性预期变化导致，如15Q1监管风向收紧、15年6月去杠杆、19年4月政治局会议重提"结构性去杠杆"、20年7月严查场外配资等 [2][6] - 资金正反馈循环启动后，基本面因子对行情波动的影响降低 [2] 增量资金特性 - 上半年主动权益基金、纯债基金份额下滑，但"固收+"基金率先回暖，可能是居民资金间接入市的重要承载体 [2][7] - 增量资金特性决定市场风格，14-15年催生"杠杆牛"，20-21年催生"景气牛" [7] 结构轮动规律 - 流动性牛行情中，初期、尾声及震荡阶段会出现低位资产补涨，但贯穿牛市高景气+高资金敏感度的成长风格表现最优 [4][9] - 14-15年以"一带一路"+"互联网+"为主，19Q1以猪周期+地产链+科技为主，20Q2以医药+消费+科技为主 [9] 海外算力和医药板块分析 - 海外算力、医药等景气线索出现阶段性休整，主因交易集中度高位+关税政策不确定性 [13] - 中期来看，光模块、港股创新药指数的25年预测PE仍低于2022年以来平均水平，行情演绎尚有空间 [17] - 通信设备、化学制药板块虽获公募基金大幅加仓，但超配比例不算极致 [19]