核心观点 - 德意志银行认为美国经济面临由关税和移民政策收紧带来的负面供给冲击，这将导致滞胀风险，即通胀上升而经济增长削弱，但不会引发经济衰退 [1] - 基于此判断，德意志银行建议做空十年期美国国债，目标收益率为4.60% [10] 经济前景与供给冲击 - 关税上调和移民政策收紧构成负面供给冲击，其影响类似于增值税上调加负面供给冲击的组合 [1][3] - 关税影响具有累退性，更多冲击高消费倾向的低收入家庭，而减税主要惠及低消费倾向的高收入群体，因此整体需求将受到温和负面影响 [4] - 移民政策收紧加剧劳动力市场供给冲击，导致非农就业增长的平衡点降至每月5万-10万人区间，但工资增长保持韧性 [4] - 近期就业数据走弱可能受季节性因素影响，与低招聘/裁员环境和移民减少的现实一致，适应失业救济申请数据的萨姆规则尚未触发，离职率稳定 [5] 通胀前景与利率评估 - 核心CPI通胀在未来几个月可能因关税影响而同比上升约0.5个百分点 [1][8] - 预计未来几次核心CPI月环比增长将在0.3%-0.4%区间，显著高于市场共识和当前定价，存在上行风险 [8] - 油价目前对OPEC+连续增产的吸收情况良好，为通胀预期提供了额外支撑 [9] - 市场当前定价的终端利率约为3%，假设2%通胀目标下实际利率约为1%，处于近年来区间底部 [1][9] - 考虑到通胀可能上行，基础通胀应被视为更接近2.5%而非2%，市场定价的终端利率可能较中性水平低100个基点以上 [9] 投资策略与市场观点 - 在缺乏财政整顿和期限溢价缓冲的情况下，十年期美国国债不应因主要由供给冲击主导的经济放缓而出现反弹 [7] - 从纯经济角度看，短端定价已呈现收益率上行的不对称性，政策利率大幅低于中性水平的理由相对薄弱 [1][10] - 即使美联储因政治压力更激进降息，也可能导致收益率曲线扭曲陡峭化，推高长端利率 [2][10] - 期限溢价指标在过去两个月基本盘整，但季节性因素和结构性趋势为做空十年期美债提供了技术面支撑 [10] - 具体策略为做空十年期美债，目标收益率4.60%，止损位4.05%；替代方案是做多10年期SOFR，目标4.10%，止损3.55% [10]