惠誉评级调整分析 - 惠誉将协合新能源长期外币发行人违约评级及高级无担保评级从"BB-"下调至"B+" 展望维持稳定 并因商业原因撤销所有评级 [1] 财务韧性支撑因素 - EBITDA利息覆盖倍数预计维持在3.0倍以上 融资成本下降带来财务韧性 [2] - 与印度同行ReNew Energy相比 EBITDA利息覆盖倍数更具优势 尽管净杠杆率较高（7.3-8.2倍 vs ReNew的6.5-6.7倍） [2] - 2025年上半年持有20亿元可动用账面现金 短期债务21亿元 流动性风险较小 [2] 业务模式与战略调整 - "开发-出售"业务模式获认可 每年处置200-300MW资产能力纳入惠誉考量 [3] - 加速剥离低效资产 优化资产结构 预期度电成本下降且毛利率提升 [3] - 2025-2027年资本开支压缩至32-38亿元 较2024年53亿元显著收缩 聚焦风电项目规避光伏风险 [3] 行业拐点预期（2026年） - 2025-2026年投运12条特高压线路 新增8000万千瓦输电能力 缓解"三北"地区弃风弃光问题 [4] - 特高压投运后年输送电量达3600亿千瓦时（按50%绿电输送测算） 大幅改善风电弃用率 [4] - 风电利用小时数2400小时/年 光伏1600小时/年 风光装机比例1:1.2 [4] - 2027年发电利用小时数有望趋稳 2026年二季度电价或止跌 [5] - 2025年市场化交易电价跌幅收窄 2026年煤电容量电价落地增强新能源电价锚定效应 [5] 电价与收入稳定性 - 75%电量享受固定电价或年度长协保护 新增项目受益于市场企稳 度电收入降幅收窄 [6] 估值与内部信心 - 动态市盈率5.12倍 市净率0.35倍 处近10年低分位 [7] - 主席与独立董事连续增持 彰显对估值底部认可及长期发展信心 [7] 评级上调路径与改善预期 - 惠誉明确评级上调条件：EBITDA净杠杆率持续低于7.5倍且利息覆盖率超3.0倍 [7] - 2026年特高压投运有望提升新能源发电利用率10% [7] - 全年实现300MW及以上资产处置可推动杠杆率回落至8.0倍以内 [7] 行业转型与投资机遇 - 行业从"规模扩张"转向"质量竞争" 融资成本优势与利息覆盖能力构成韧性基础 [8] - 特高压落地、资产处置加速及管理层增持共同推动价值重估机遇 [8]