公司概况 - 晶苑国际是全球成衣制造头部企业，与优衣库有近30年深度合作，在越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡设有20余家工厂，海外产能充裕 [1] - 2016年收购Vista进入运动服饰赛道，并通过收购面料工厂提升自给能力，招工节奏加快实现产能扩充 [1] - 2021-24年派息比例从31.5%增至70.1%，持续增厚股东回报 [1] 行业前景 - 全球运动服装行业规模2024-28年预计CAGR+6.3%增长至3131亿美元，为高景气赛道 [2] - 运动品牌供应商集中度持续提升，公司在新客户份额有望稳步增长 [2] 业务模式与客户结构 - 采用"Co-creation共创"模式，全流程参与客户研发设计环节强化ODM壁垒，巩固老客户份额 [2] - 已切入Adidas、Nike、Lululemon等头部运动品牌供应链 [2] - 对优衣库营收占比稳定在30%，未产生过高依赖度 [3] 财务表现与盈利能力 - 2018-24年运动服饰营收占比从9.6%提升至22.5%，毛利率从18.6%提升至19.7% [3] - 对比申洲国际2024年运动服饰占比69.1%、毛利率28.1%仍有差距 [3] - 面料占原材料成本50%，2023年自产布料获UA、PUMA认证，申洲国际接近全自供 [3] - 2024年新增员工1万人至7.5万人，人效维持3.3万美元高水平 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元 [4] - 给予25E 12x目标PE，对应目标价7.38港元 [4]