公司埃及产能项目落地 - 公司通过全资子公司签订土地预留协议，以3040万美元自有资金收购埃及新十月城工业区约80万平方米土地，用于兴建生产厂房及配套设施，以开展服装及面料业务扩张[1] - 公司认为在埃及部署产能有助于分散地缘政治风险，为全球客户提供更灵活可靠的生产解决方案，并有效应对潜在的贸易政策变化[1] 埃及产能布局的战略优势 - 埃及地理位置靠近欧洲且基础设施改善，有利于提升海外供应链交付能力，更好满足欧洲快反订单需求[2] - 埃及对欧洲出口（以法国为例）关税为0%，同时，在合格工业区内，若埃及出口产品价值中有10.5%的以色列制造成分且以埃成分合计超35%，则对美出口服装关税也为0%[2] - 公司可利用埃及各类税收和非税收优惠，降低生产成本[2] - 2024年公司欧洲与北美收入合计占比约57%，埃及产能布局将直接惠及核心市场[2] 公司财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.08美元、0.09美元和0.11美元[2] - 参考可比公司估值，考虑到公司成长动能和经营韧性较强，客户份额提升空间较大，给予2026年12倍市盈率（PE），对应合理价值为8.66港元/股，维持“买入”评级[2]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：7.16港元 [4] - 合理价值：8.66港元 [4] 核心观点与事件 - 核心观点：公司签订埃及土地收购协议以扩大产能，标志着其全球产能布局开启新篇章 [2] - 具体事件：公司通过全资子公司签订埃及土地预留协议，成交金额为30.4百万美元，地块总面积约为80万平方米，拟用于兴建生产厂房及配套设施，以扩张在埃及的服装及面料业务 [8] 埃及产能布局的战略优势 - **提升快反能力**：埃及基础设施改善且地理位置靠近欧洲，有利于提升海外供应链交付能力，更好满足欧洲快反订单需求 [8] - **享受关税优惠**：2024年公司欧洲与北美收入占比约57%，埃及出口欧洲（以法国为例）关税为0%，在特定条件下（如含10.5%以色列成分等）出口美国亦可享受0%关税 [8] - **降低生产成本**：公司可利用埃及当地的各类税收和非税收优惠来降低生产成本 [8] - **分散风险与增强灵活性**：在埃及部署产能有助于分散地缘政治风险，为全球客户提供更灵活可靠的生产解决方案，并有效应对潜在的贸易政策变化 [8] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为2,647百万美元、2,973百万美元、3,319百万美元，对应增长率分别为7.2%、12.3%、11.6% [3] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为227百万美元、262百万美元、302百万美元，对应增长率分别为13.0%、15.7%、15.0% [3] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为0.08美元/股、0.09美元/股、0.11美元/股 [3] - **估值基础**：基于公司成长动能和经营韧性较强，客户份额提升空间较大，参考可比公司估值，给予2026年12倍市盈率（PE），从而得出合理价值8.66港元/股 [8] 关键财务数据与比率 - **历史业绩**：2024年营业收入为2,470百万美元，同比增长13.4%；归母净利润为200百万美元，同比增长22.6% [3] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2024年的19.7%稳步提升至2027年的20.7%；净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.1%提升至2027年的15.4% [11] - **估值比率**：报告预测2025年至2027年的市盈率（P/E）分别为11.5倍、10.0倍、8.7倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.1倍、5.3倍、4.3倍 [3] - **财务健康状况**：预计资产负债率将从2024年的31.9%下降至2027年的25.1%；有息负债率维持在较低水平，预计2027年为1.9% [11]

截至月份: 2026年1月31日 狀態: 新提交 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: Crystal International Group Limited 呈交日期: 2026年2月2日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | 是 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 02232 | 說明 | | | | | | | | | 多櫃檯證券代號 | | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 3,500,000,000 | HKD | | 0.01 | HKD | | 35,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 3,50 ...

公司股价与交易动态 - 晶苑国际股价盘中一度上涨超过3%，截至发稿时上涨2.14%，报7.15港元，成交额为563.33万港元 [1] 资产收购计划 - 公司计划通过一家待成立的全资附属公司Crystal Egypt Industries，收购一幅位于埃及New October City的地块，代价为3040万美元 [1] - 该收购取决于埃及当地政府的批准，收购资金将来自集团内部资源 [1] - 目标地块位于埃及New October City的New October Industrial Zone，总占地面积约为80万平方米 [1] 产能扩张战略 - 集团计划使用该地块在埃及兴建生产厂房及配套设施，以开展在埃及的服装及面料业务扩张，旨在提升产能 [1] - 在埃及部署产能有助于分散地缘政治风险，为全球客户提供更灵活可靠的生产解决方案 [1] - 此举将协助集团有效应对潜在的贸易政策变化 [1]

公司股价与交易动态 - 晶苑国际盘中涨幅一度超过3%，截至发稿时上涨2.14%，报7.15港元，成交额为563.33万港元 [1] 资产收购计划 - 公司计划通过一家待成立的全资附属公司Crystal Egypt Industries，收购一幅位于埃及New October City的地块，代价为3040万美元 [1] - 该地块位于埃及New October City的New October Industrial Zone，总占地面积约为80万平方米 [1] - 此次收购取决于埃及当地政府的批准，收购资金将来自集团内部资源 [1] 产能扩张与战略布局 - 集团计划使用该地块在埃及兴建生产厂房及配套设施，以开展在埃及的服装及面料业务扩张，提升产能 [1] - 在埃及部署产能旨在分散地缘政治风险，为全球客户提供更灵活可靠的生产解决方案 [1] - 此举将协助集团有效应对潜在的贸易政策变化 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 2025年12月运动鞋服制造订单多数环比降速，行业整体景气度未现拐点 [2][4] - 零售端需求分化：美国、英国表观零售具韧性，但美国消费者信心指数持续下行，增长主要由高端消费拉动，大众服装消费待修复 [2][4][21] - 出口端格局变化：越南12月鞋服出口显著改善，中国出口仍承压 [2][4][26] - 投资主线：制造上游2026年上半年业绩确定性更强；下游运动产业链修复方向确定；品牌服装2025年第四季度收入波动，2026年盈利预计修复；红利标的受价值型投资青睐 [2][5] 行业现状与数据分析 制造企业订单情况 - **制鞋企业12月营收同比增速**：裕元集团制造业务-3.7%，丰泰企业-0.6%，志强国际-2.8%，钰齐-KY -2.2% [4][16] - **制鞋企业12月营收环比变化**：裕元集团环比-1.3个百分点，丰泰企业环比+11.2个百分点，志强国际环比-5.9个百分点，钰齐-KY环比-8.8个百分点 [4][16] - **制衣企业12月营收同比增速**：儒鸿-3.6%，聚阳实业-9.2%，广越+9.7% [4][16] - **制衣企业12月营收环比变化**：儒鸿环比-5.1个百分点，聚阳实业环比-9.7个百分点，广越环比-22.1个百分点 [4][16] - 截至2025年12月，整体鞋服订单增速未有明显改善趋势，运动制造行业β拐点仍有待观察 [17] 全球零售需求分析 - 2025年12月，全球主要消费国服装零售增速分化：美国、英国表观零售具韧性；法国在低位徘徊；德国在低基数下2025年上半年以来有所改善；日本服装零售持续承压 [21] - 美国消费者信心指数持续下行，与表观零售数据背离，报告认为增长由高端消费拉动 [21] 出口数据对比 - 2025年第二季度以来，各国鞋服出口增速均呈下行趋势，主因美国加征关税的系统性影响 [26] - 中国受影响最深，鞋服出口增速均低于东南亚国家 [26] - 越南12月鞋服出口增速有所改善 [26] 投资建议与标的推荐 制造板块 - 受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，2026年预计开启修复 [5] - **上游材料**：推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩强确定性的新澳股份 [5] - **运动产业链**：Nike持续去库，中长期修复方向确定，推荐晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团 [5] - **关注高弹性及低估值标的**：业绩高弹性的诺邦股份、洁雅股份；低估值安全边际强的台华新材、鲁泰A [5] A股品牌板块 - 2025年持续去库存，2026年轻装上阵有望盈利改善 [5] - **重点推荐α标的**：精细化运营有望迎补库的罗莱生活；爆品驱动线上高增的水星家纺；基本面趋势向好且京东奥莱业务增量明显的海澜之家 [5] - **关注细分行业标的**：中高端服装如报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思等 [5] 港股品牌板块 - **优选标的**：强兑现龙头且当前低估值的安踏体育；高赔率的李宁；强运营能力且高股息的波司登；Nike产业链相关高股息经营修复的滔搏 [5][30] 红利策略 - 市场风格有望偏好避险资产，可关注的红利标的包括：波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣等 [6][30]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 核心观点：报告探讨了本轮下游品牌补库呈现弱周期性的原因，并展望未来弹性。核心原因在于：1）美国消费呈K型分化，整体消费强度有限；2）各品牌修复节奏错位，淡化了整体修复弹性；3）运动品类红利可能正在减弱。展望后续，短期内（2026年）因周期错位和弱需求，品牌补库弹性预计有限；但中期来看，本轮预防式降息结束后，终端零售需求有望迎来更具韧性的改善，届时若头部品牌处于去库中后期，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [3][6][8] 根据目录总结 前言：本轮制造补库力度偏弱 - 美国服装行业自2023年第一季度开启主动去库后，库存已去化至健康水位，并处于向主动补库过渡的阶段，理论上应带动上游制造商业绩和市场表现反弹 [6][17] - 但对比上一轮（2018年）弱零售环境下的库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段带来的修复弹性偏弱。2025年第三季度并未呈现修复趋势，主要制造公司月度营收增速和各国鞋服出口增速（如中国、越南鞋类出口）均在下行，制造端未能如期修复 [19][25][28] 剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？ 中观：K型经济下，美国消费仍徘徊 - 美国消费呈现K型分化：高端客群（前20%收入家庭）因权益资产上涨拉动整体消费韧性，但普通家庭因失业率上升、实际可支配收入增长乏力、信用卡拖欠率高企等因素，购买力和消费意愿被压制 [7][32][34] - 这种分化体现在品牌端：奢侈品北美市场营收增速领先全球（如LVMH美洲地区），而大众运动及休闲品牌（如PUMA、H&M）的北美市场增速多成为拖累 [40][42] - 国内主要上市纺织制造企业（如申洲国际、华利集团）产品以大众运动及休闲品类为主，海外消费分化不利于国内上游制造订单呈现一致性弹性增长 [7][44] 品牌：修复节奏分化，弱化整体弹性 - 本轮周期各品牌修复节奏出现错位：经营较佳的品牌（如Adidas、Deckers、lululemon）在2024年至2025年初已迎来经营拐点并经历补库，而巨头Nike以及UA、VF等品牌仍处于营收降幅收窄的弱经营周期，缺乏强补库意愿 [7][49] - 从补库金额同比增速看，多数品牌在2024年第四季度达到高点后，2025年以来呈递减趋势，表明因内部修复节奏分化导致整体补库弹性偏弱 [53][56] 行业：运动品类红利或将逐步减弱 - 运动品类过去因高增速、强确定性成为制造商业绩重要驱动，但其行业增速正在放缓：全球运动鞋服规模增速从2023年的约5%降至2024年的低单位数 [58][62][64] - 增速放缓原因有三：1) **渗透率提升遇掣肘**：运动休闲（Athleisure）全球搜索热度下行，中、美、日等国运动品类渗透率提升至瓶颈，测算未来3年运动鞋/服规模增速区间收窄至2.9%~6.3% [68][70][72]；2) **产品科技迭代放缓**：核心运动品牌（如Nike、Adidas）在中底材料（如PEBA发泡）技术上差距收窄，产品迭代缺乏实质性创新，品牌网站总流量同比下滑 [74][83][88]；3) **零售转型红利减弱**：行业直营（DTC）渠道占比已提升至43%，Nike与Adidas的DTC占比不再大幅提升，渠道结构性改善效益边际递减 [90][92] 推演：后续补库弹性如何预期？ 短期弹性有限 - 复盘历史，成熟品牌（如Nike）的被动去库+主动补库周期合计约2~6个季度，成长性品牌（如Deckers）周期更长（3~9个季度） [8][97] - 当前各品牌库存阶段分化：经营较佳品牌（Adidas、Deckers、lululemon）在2025年已进行多季度补库，2026年预计补库持续时间较短；而经营较弱品牌（Nike、PUMA、VF）多处于主动去库期，行业龙头Nike对2026财年给出批发温和增长、直营下滑的中性指引，修复弹性预计较弱 [8][93][96][101] - 综合判断，在修复周期错位叠加弱需求预期下，短期内（2026年）品牌补库弹性有限 [8][97] 中期期待降息催化 - 复盘美国历次降息周期（1989年至今共七轮），降息能有效激活服装消费需求，但改善通常滞后于降息周期结束1-2个季度 [104][109] - 本轮预防式降息始于2024年9月，期间美国服装零售增速已呈向上趋势，但增长主要源自K型经济下的高端消费拉动 [8][109] - 参考历史，预计本轮降息结束后，零售需求有望迎来更具韧性的改善。届时，若头部品牌处于去库中后期，则可逐步进入补库周期并兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [8][109] 投资建议 - 报告推荐标的：推荐α仍持续演绎的**晶苑国际**、悲观预期充分的**申洲国际**，建议关注**华利集团**、**裕元集团**、**九兴控股** [8][109]

纪要涉及的公司 * 晶苑国际 [1] 核心观点与论据 * **公司公告拟在埃及购买土地**：旗下子公司签订土地预留表格，收购价格3040万美元，占地面积80万平方米，位于埃及吉萨省新十月城工业区，距开罗市中心59公里，基础设施完善 [1] * **埃及产能的战略意义**：该地块产能预计包括成衣及面料环节，旨在更灵活应对欧美客户需求，最快2027年开始贡献收入 [1] * **产能增量的具体目标**：一方面为承接核心客户优衣库的欧美订单提供有力产能增量，另一方面提升服务阿迪达斯、ZARA、迪卡侬、玛莎百货等欧洲客户的优势 [1] * **埃及的劳动力成本优势**：埃及总人口1.2亿，劳动年龄人口7500万，制造业平均月工资约200美元，劳动力丰富且成本有竞争力 [1] * **埃及的关税优势**：对欧洲出口基本零关税，对美国出口关税为10%（部分工业区满足35%埃以附加值可享受零关税）[1] * **埃及的物流运输优势**：到欧洲的船期比从亚洲出发快2周，到美国的船期也比从亚洲出发快2周 [1] * **公司当前经营与未来展望**：2024年以来订单饱满，核心客户优衣库及以阿迪达斯、Lululemon、迪卡侬、北面为代表的运动户外客户订单成长领跑，叠加自动化与垂直一体化，2025-2026年有望保持利润率上行趋势 [1] * **公司估值与股东回报**：基于2026年预测市盈率10倍，分红率不低于60%，股息率6%，被视为稳增长高股息的出口链龙头，估值具备吸引力 [1] 其他重要内容 * 无其他内容

公司近期重大资本支出 - 公司计划通过一家待成立的全资附属公司，以3040万美元的代价收购一幅位于埃及New October City工业区的地块，总占地面积约为80万平方米 [1] - 该土地收购交易取决于埃及当地政府的批准，且收购资金将来源于集团内部资源 [1] 公司近期市场表现与估值 - 截至2026年1月20日收盘，公司股价报7.04港元，单日下跌2.22%，当日成交量为203.64万股，成交额为1446.07万港元 [1] - 公司港股市值为205.4亿港元，在服装家纺行业中排名第6位 [2] 投行机构观点 - 近90天内共有2家投行给出买入评级，近90天的目标均价为8.95港元 [1] - 中信证券于2025年11月24日发布研报，给予公司买入评级，目标价为9.30港元 [1][2] 公司核心财务与运营指标 - 公司净资产收益率为14.13%，显著高于行业平均的-4.15%，在70家同业公司中排名第14位 [2] - 公司营业收入为26.05亿，低于行业平均的38.81亿，在行业中排名第18位 [2] - 公司净利率为8.0%，远高于行业平均的-16.02%，在行业中排名第19位 [2] - 公司毛利率为19.73%，低于行业平均的36.62%，在行业中排名第48位 [2] - 公司负债率为34.11%，低于行业平均的46.51%，在行业中排名第32位 [2]

公司战略与资本开支 - 晶苑国际计划通过其拟成立的全资附属公司Crystal Egypt Industries，以3040万美元的代价收购一幅位于埃及New October City的地块，用于业务扩张 [1] - 该地块位于埃及New October City的New October Industrial Zone，总占地面积约为80万平方米 [1] - 收购代价将由集团内部资源提供资金，且该收购取决于埃及当地政府的批准 [1] 产能扩张与业务发展 - 集团计划在该地块上兴建生产厂房及配套设施，以开展在埃及的服装及面料业务扩张，旨在提升整体产能 [1] - 在埃及部署产能是公司分散地缘政治风险、为全球客户提供更灵活可靠生产解决方案的战略举措 [1] - 此举旨在协助集团有效应对潜在的贸易政策变化 [1]