报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 25Q2美国终端零售恢复正增长，东南亚出口数据稳健；6月制造龙头收入增速边际改善，NIKE库存及渠道改善，销售表现有望逐季改善，国际运动鞋服品牌新品持续落地，需关注后续品牌终端销售表现及制造龙头接单情况[1] 根据相关目录分别进行总结 行业景气度分析 - 需求端：2025年Q2美国终端零售恢复增长，渠道库存良性；3月以来美国终端零售数据好转，服装零售及批发库销比保持良性水平；6月越南纺织品出口同比+16%，鞋类出口同比-3%[2][11][13] - 行业趋势：7月头部国际品牌在运动时尚、户外、小众运动的新品逐步落地，后续新品落地及预热情况将增多，需关注新品在欧美市场反馈情况[2][15] 产业链跟踪 - 品牌端：2025年3 - 5月NIKE营收同比-12%，老库存消化进度良好，经销渠道拓展顺利，预期FY26Q1（25年6 - 8月）收入下滑中单位数并有望逐季改善；FY25Q4营收111亿美元，同比-12%，净利润2.11亿美元，同比-86%，毛利率40.3%，同比-4.4pp；分渠道看，直营收入-14%，批发-9%；分地区看，北美-11%，EMEA-10%，大中华区-20%，APLA-3%；分品类看，鞋类-13%，服装-10%，装备-2%；未来预计收入下降中单位数，毛利率降幅收窄至3.5 - 4.25pp[3][17] - 制造端：6月制造收入增速边际改善；儒鸿6月营收32.9亿新台币，同比-3%；聚阳6月营收28.4亿新台币，同比+3%；丰泰6月营收71.2亿新台币，同比-3%；裕元6月制造业务营收+9.4%；来亿6月营收31.0亿新台币，同比-4%；钰齐6月营收17.53亿台币，同比+23%[3][28][29] 投资建议 - 晶苑国际：多品类全球制衣龙头，与主要客户共同成长并提升份额，通过产品结构改善等强化盈利能力，当前市值对应25PE8.5X[4] - 申洲国际：服装代工龙头，产能利用率回升，推进产能拓展和生产效率提升，提高合作客户内部份额，当前市值对应25PE12X[4] - 华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构优化，阿迪提供新增量，产能加速拓展，对应25PE15X[4]

公司概况 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，产品矩阵涵盖休闲服、运动服、牛仔服、贴身内衣、毛衣等，相较同业更为多元均衡 [1] - 2016年收购Vista进军运动服和户外服领域，布局高景气赛道驱动营收提速，已与优衣库、GAP、Levi's、UA等头部品牌建立深度合作 [1] - 公司为家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股76.5%，管理团队经验丰富且二代接班稳定传承，经营现金流充足，分红率呈提升趋势 [1] 行业格局 - 2024年全球服装代工行业规模约5181亿美元，近五年复合增速0.6%，运动行业为增长确定性最强的细分赛道 [1] - 国内对美出口成衣依存度高但外迁趋势明显，关税成本抬升催化下海外产能布局必要性提升，尾部厂商逐步出清 [2] - 头部供应商占比趋稳，二线优质供应商有望攫取更大份额空间，最受益行业出清带来的格局优化 [2] 公司竞争优势 - 赛道布局完善：休闲维稳，运动提供弹性，牛仔望迎景气改善机会 [2] - 客户深度绑定优质老客筑稳基本盘，运动新客份额提升空间较大 [2] - 多品类布局可快速响应品牌策略转变，交叉销售构建差异化竞争优势 [2] - 全球化生产网络实现产能灵活调配，较早布局海外产能享受更低税率和劳动成本红利 [2] - 通过技术工艺改进、自动化水平提升赋能生产，资产利用率处于业内较优水平 [2] 战略布局 - 短期垂直一体化布局缩短交期、降低成本、提升生产稳定性，有望获得更多订单并改善盈利 [3] - 长期内化面料研发形成业务闭环，竞争力远高于纯成衣加工商，有望获得估值溢价 [3] 财务展望 - 未来三年收入有望维持双位数增长，驱动因素包括产能调整稳定、老客品类扩张及运动新客拓展 [3] - 利润端受益自动化降本增效和一体化提升毛利率，增速预期高于收入 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3、2.6、3.0亿美元，对应PE为7、6、5X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [14][152] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，入局运动驱动成长，制衣行业格局长期向好，公司定位好、深耕供应链，垂直一体化布局待发，预计未来收入和利润增长良好，首次覆盖给予“买入”评级 [4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球制衣龙头，入局运动驱动成长 - 多品类服装代工龙头，与下游多个头部品牌建立长期合作，2024 年营收/净利润 24.7/2.0 亿美元，同比+13.4%/+22.6% [20] - 收入经历波动后逐步修复，利润率稳中有升，运动及户外产品占比逐渐提升，成为营收增长主要驱动 [22][24][26] - 发展可划分为经验积累期、扩张布局期、快速发展期、整固再出发四个阶段 [33][34] - 家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股 76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势 [11][40][41] 行业长期格局优化，看好运动赛道景气度 - 2024 年全球服装代工行业规模约 5181 亿美元，近五年复合增速 0.6%，运动赛道景气高、空间广、确定性强，产业链各环节盈利能力较优且集中度较高 [12][53] - 国内对美出口成衣依存度高但向外转移趋势明显，关税成本抬升下布局海外产能优势提升，尾部厂商逐步出清，二线优质供应商份额提升空间大、速度快 [12][64][71] 好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发 - 定位方面，赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会；客户集中度偏低，在运动品牌中份额有较大提升空间，深度绑定优质客户；品类多元，可快速响应下游品牌策略转变，交叉销售构建差异化优势 [13][81][88][95] - 造河方面，全球化生产布局，奠定供应链基本竞争力，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本效应显著；自动化能力不断深化，共创模式形成差异化竞争；定期培训保障员工效率，福利、平权活动防止流失，资产利用率提升 [102][114][126] - 拓宽方面，2021 年起持续收购、自建布厂，进行产业链垂直一体化整合布局，可提供高附加值、差异化产品，缩短交期，提升盈利能力，有望获得更高估值溢价 [135][141][151] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现归母净利润 2.3、2.6、3.0 亿美元，对应 PE 分别为 7、6、5X [14]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：服装代工行业、鞋履行业 - 公司：晶苑国际 纪要提到的核心观点和论据 公司订单与增长 - 核心观点：公司订单能见度高，有信心实现年初设定的双位数增长目标 - 论据：前三季度订单理想，与主要客户紧密合作确保产能；二季度开始接收四季度订单，美国品牌业务好、下单积极，欧洲市场出货增长显著且与欧洲最大服装品牌合作，产品线多元化，订单饱和度乐观；核心客户如优衣库和阿迪达斯增长预计中双位数到高双位数甚至达 20%左右，Lululemon 和迪卡侬也有不错增长[2][4][5][9][13] 关税影响 - 核心观点：公司目前在关税方面未受显著影响，服装行业受影响较小 - 论据：虽有 10%关税，但公司采取直接销售和报关调整等措施，实际对零售价格影响仅 1% - 2%；FOB 价格占吊牌价格比例低，为 15% - 20%；主要客户如优衣库等有强大价格传递能力，未要求供应链分摊关税[3] 库存管理 - 核心观点：服装行业库存管理与其他产品不同，客户不会因关税增加额外库存 - 论据：服装具有时效性，客户会在合适时间最大化价值，不会为规避 1% - 2%关税而超额库存储备[6] 东南亚劳动力市场影响 - 核心观点：东南亚劳动力市场竞争激烈，对公司产能有间接影响，但公司有信心完成增长目标 - 论据：电子和装潢类企业招聘进取，管理团队难大幅调薪吸引新员工，多个工厂员工饱和需加班维持生产，短期内产能提升受限；公司坚持公平薪酬政策稳定团队，通过加班维持生产，优化内部管理和生产效率[4][7][8] 产能扩张 - 核心观点：关税战对海外产能扩张有影响，国内产能拓展未受冲击，公司致力于产能多元化 - 论据：今年计划增约 4000 名员工，国内如贵州、云南产能拓展正常，海外产能发展受短暂影响；不大幅调整薪酬，逐步增加员工福利提高留存率、缓慢增加产能；考察非洲等地产能投资机会[4][11][12] 面料自供 - 核心观点：公司面料自供比例从 10%提升到 20%进展顺利 - 论据：主要针对针织业务，去年收购的布厂产能整合后今年产出饱和度高，越南工厂全年饱和产出没问题；大力建设越南自建面料厂，与供应链合作确保出口美国产品用本地供应链[4][15] 毛利率和净利润 - 核心观点：公司对收入端和订单端信心强，虽产能是瓶颈，但对净利润率有信心 - 论据：市场状况好，无需低毛利产品组合保增长；挑选体量大订单，市场增量机会不错[2][10] 客户情况 - 核心观点：部分头部客户负增长对公司业绩有拖累，但影响可控 - 论据：一些内衣公司和美国运动品牌自身业务负增长，对供应链价格诉求高，但订单状况未进一步恶化，低增长在预期范围内，对公司发展无巨大冲击[14][15] 价格调整 - 核心观点：目前客户无明显加价转移关税迹象，调整吊牌价格幅度小 - 论据：基本款 T 恤今年价格与去年基本一致，若调整吊牌价格仅 1% - 2%幅度覆盖关税，东南亚虽有公司提过但未明显调整[16] 分红比例 - 核心观点：公司目前派息比率 60%，有能力维持股东回报不下降 - 论据：管理层对业务发展有信心，预留了派息提升空间；虽面临外部冲击，但在其他地区发展产能和进行垂直产业链资本开支，预计 2024 - 2026 年达高峰，不会盲目提高派息水平[18] 订单模式 - 核心观点：品牌服装不会完全采用电商小单快返模式，以大规模订单为主 - 论据：品牌服装需做库存，以门店宣传和品牌露出为核心，网购是门店延伸；所谓小单通常至少十万件，大规模订单覆盖全球市场，供应商需有良好补货能力[19][20] 行业净利润率 - 核心观点：全球服装代工行业净利润率普遍较低 - 论据：韩国上市公司净利润率约 3%，所有公司占全球市场份额不到 5%，许多公司经营艰难，客户传导价格压力时供应链需降价[22] 成本结构 - 核心观点：公司原材料和人工成本占比较大 - 论据：原材料约占收入 40%，直接生产员工人工成本约占 30% - 40%，加上管理和职业人员整体开支，人工成本总计约占 40%[24] 垂直产业链 - 核心观点：公司垂直产业链发展有助于提升毛利率和扩展营业额 - 论据：成衣端毛利率维持在 20% - 22%且逐年轻微提升，垂直产业链可覆盖更多产品系列、与客户合作更紧密，带来 4 到 6 个百分点整体回报，促进规模和经营效率提升[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 与欧洲新客户合作集中在牛仔和休闲品类尤其是女装系列，最快出货部分可能在牛仔品类，预计带来良好毛利水平[13] - 东南亚地区工资升幅明显高于长期平均水平，但代工产品价格未显著上涨，公司通过自动化提升覆盖劳动力成本涨幅保持毛利率提升；部分品牌对供应链施加压力分摊关税影响，但公司最大客户和运动品牌表现良好[18] - 品牌通常在产品设计、款式设计等方面提要求，希望供应商承担回报率低或经营利润不高的生产任务，公司需平衡工厂生产能力，通过设备升级减少人员影响，提高产线灵活度和时效性[19] - 公司固定资产开支约占收入 3%左右，相对于同行业可能较少，因无布料工厂，但布料工厂能带来 4 到 6 个百分点整体回报[26]

收入和利润（同比环比） - 2024年公司收入为2469629千美元，2023年为2177329千美元[10] - 截至2024年12月31日止年度，公司收益增长13%至24.7亿美元，2023年为21.77亿美元[23] - 2024年总收益24.69629亿美元，较2023年的21.77329亿美元增长13.4%[27][30] - 截至2024年12月31日止年度，公司纯利增长22%至2.01亿美元，2023年为1.64亿美元[24] - 2024年公司毛利率为19.7%，2023年为19.2%[10] - 2024年公司纯利率为8.1%，2023年为7.5%[10] - 截至2024年12月31日止年度，公司毛利率增至19.7%，2023年为19.2%；纯利率增至8.1%，2023年为7.5%[23] - 2024年毛利总额4.86223亿美元，毛利率19.7%；2023年毛利总额4.17781亿美元，毛利率19.2%[33] - 2024年纯利2.01亿美元，占收益百分比为8.1%；2023年纯利占比为7.5%[36] 成本和费用（同比环比） - 2024年销售及分销开支占比1.6%，行政、研发开支及其他收入占比7.4%，融资成本占比0.5%；2023年分别为1.2%、8.5%、0.6%[35] - 2024年12月31日公司拥有雇员约75000人，员工成本总额占收益24.1%；2023年占比为23.7%[48] 各条业务线表现 - 公司产品主要分为休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣及毛衣五个类别[1] - 2024年休闲服收益6.94237亿美元，占比28.1%；运动服及户外服收益5.54603亿美元，占比22.5%；牛仔服收益5.1892亿美元，占比21.0%；贴身内衣收益4.34782亿美元，占比17.6%；毛衣收益2.67087亿美元，占比10.8%[27] 各地区表现 - 2024年亚太地区收益9.82088亿美元，占比39.8%；北美洲收益9.42461亿美元，占比38.2%；欧洲收益4.80265亿美元，占比19.4%；其他国家/地区收益0.64815亿美元，占比2.6%[31] 管理层讨论和指引 - 公司预计2025年取得理想业绩突破，有充足产能应对增长订单量，2024年中期展开的产能扩张助力全年高效生产[50] - 公司盈利能力预期因规模经济持续提高，目标是纯利增长率高于收益增长率[51] - 2025年资本开支计划与2024年相近，集中于升级自动化设备、扩大服装产能及建设布厂[51] - 公司现金流稳健，有能力为资本开支计划提供资金并维持稳定股息派付，股息派付仍有提升空间[51] - 公司2025年专注运动服、休闲服及贴身内衣，深化与主要品牌客户合作[50] 其他没有覆盖的重要内容 - 公司计划在2030年全球植树两百万棵[16] - 2024年公司在孟加拉、斯里兰卡及中国安装8兆瓦太阳能光伏，光伏总容量扩大至20兆瓦，已规划超200项能源效益措施，约120项已完成，预计减少32,000吨碳排放[17][25] - 2025年1月起，行政总裁兼执行董事罗正亮获任命为董事会副主席[18] - 2024年美国、欧盟及日本的服装进口量分别同比增长6%、9%及3%[21] - 2024年公司上半年和下半年各招募5,000名雇员，年末雇员总数达约75,000人，2023年末约为65,000人[22] - 董事会建议派发末期股息每股普通股19.0港仙，2023年为13.0港仙；2025年建议派发特别股息每股普通股5.5港仙，本年度股息总额为每股普通股38.3港仙，2023年为18.0港仙[25] - 报告期内资本开支共1.6亿美元，约六成用于提升成衣产能，其余用于支援上游布料业务发展[25] - 公司荣获“安永可持续发展年度最佳奖项2024－年度杰出企业”等多个可持续发展相关奖项[26] - 2024年12月31日正向经营现金流量为1.06亿美元，现金及现金等价物4.27亿美元；2023年分别为3.13亿美元、5.43亿美元[37] - 2024年银行借款1.47亿美元，较2023年的0.64亿美元增加[37] - 2024年现金周转期为71天，贸易应收款项及应收票据平均周转天数为52天，存货平均周转天数为48天，贸易应付款项及应付票据平均周转天数为29天；2023年分别为69天、41天、54天、26天[38] - 2025年3月20日，董事会由11名董事组成，包括5名执行董事、2名非执行董事及4名独立非执行董事[52] - 罗乐风86岁，为董事会主席兼执行董事，在成衣制造行业有逾60年经验[53] - 罗蔡玉清80岁，为董事会副主席兼执行董事，有逾50年企业管理经验[55] - 罗乐风与罗蔡玉清于1970年共同创办公司，自1993年1月公司成立以来一直担任董事[53][55] - 罗乐风为罗蔡玉清丈夫，罗正亮及罗正豪父亲；罗蔡玉清为罗正亮及罗正豪母亲[54][55] - 罗正亮59岁，1994年3月起任执行董事，2025年1月1日起任董事会副主席，成衣制造业经验约30年[56] - 黄星华61岁，2011年1月起任执行董事，现负责针织部，1983年5月加入集团[58] - 罗正豪46岁，2021年1月起任执行董事，2014年4月任针织部销售及营运高级副总裁，2005年9月加入集团[59] - 王志辉65岁，2023年2月1日起任非执行董事，1994年3月 - 2023年1月任执行董事，成衣制造业经验逾40年[60] - LEE Kean Phi Mark 52岁，2022年2月1日起任非执行董事，服装行业经验逾20年[61][63] - 罗正亮1988年6月毕业于多伦多大学获文学学士学位，罗正豪2001年6月毕业于多伦多大学获商业学士学位[57][59] - 黄星华获“2013年东莞十大经济人物”名衔，罗正豪2016年获香港青年工业家奖[59] - 王志辉2013年获颁授中山市荣誉市民名衔，2016 - 2022年任香港纺织及成衣研发中心董事局成员[60] - LEE Kean Phi Mark 2010年获新加坡亚太企业精神奖“卓越企业家奖”，2015年获“安永企业家－制造业”奖[63] - LEE Kean Phi Mark 2016年为新加坡未来经济委员会30名成员之一[63] - 张家骐73岁，自2017年11月起任公司独立非执行董事，为审核委员会主席及薪酬委员会成员[65] - 麦永森72岁，自2017年11月起任公司独立非执行董事，为薪酬委员会主席，任职花旗银行逾26年[66] - 黄绍基69岁，于2021年6月4日获委任为独立非执行董事，在珠宝行业拥有逾45年经验[67][68] - 麦邓碧仪69岁，于2022年6月15日获委任为独立非执行董事，曾出任香港生产力促进局总裁7年[70] - 张家骐自1991年9月起任Morningside Asia董事，自2015年3月起任恒隆集团非执行董事[65] - 麦永森担任六福集团、丽丰控股等多家香港联交所上市公司独立非执行董事[66] - 黄绍基为周大福珠宝集团执行董事及董事总经理，2023年获多项大奖[67][68] - 麦邓碧仪从事资讯科技行业超30年，曾历任多家公司高层职位[71] - 麦邓碧仪曾任香港电脑学会会长（1995 - 1998）等多个公共事务职位[72] - 黄绍基在2023年度Institutional Investors亚洲其他地区非必需消费品类别综合评选中获“最佳行政总裁”排名第一[68] - 罗正亮自2025年1月1日起获委任为董事会副主席、人事委员会主席，不再担任企业发展委员会主席[74] - 王志辉、李先生年度董事袍金自2025年1月1日起修订为31万港元，张先生修订为47.5万港元，麦先生修订为55万港元[74] - 李伟君于2018年12月1日获委任为首席财务官，黄河于2016年1月获委任为牛仔服分部总裁，尤清德于2024年9月获委任为牛仔服分部总裁[76][77] - 公司最初于1993年1月4日在百慕达注册成立，2016年12月29日在开曼群岛注册为获豁免公司[80] - 公司股份于2017年11月3日在联交所主板上市[81] - 公司主要业务为投资控股[82] - 集团截至2024年12月31日止年度业绩载于年报第65至151页综合财务报表[84] - 董事会建议就2024年度向股东派付末期股息每股普通股19.0港仙（约2.4美仙）及特别股息每股普通股5.5港仙（约0.7美仙），待股东批准后预计于2025年7月4日派付[84] - 公司于2018年12月5日采纳股息政策，股息分派由董事会酌情决定并计及多方面因素[85] - 麦太太自2024年9月起不再担任香港房屋协会监事会委员[74] - 2024年12月31日，公司可供分派储备约为6.39亿美元，2023年为6.58亿美元[91] - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款为70万美元，2023年为70万美元[92] - 截至2024年12月31日止年度，对集团五大客户销售额占年内总销售额约64.1%，对最大客户销售额约占36.4%，对五大供应商采购额占年内总采购额30%以下[97] - 截至2024年12月31日，罗乐风先生及罗太太各自间接于集团五大客户之一迅销有限公司的0.003%股权（即1.1万股股份）中拥有权益[97] - 公司将于2025年5月27日至5月30日暂停办理股份过户登记手续，以确定出席股东大会并投票的股东[86] - 公司将于2025年6月20日至6月24日暂停办理股份过户登记手续，以确定享有建议末期股息及特别股息的股东[87] - 与各执行董事、非执行董事及独立非执行董事订立的服务协议和委任函固定年期自2024年10月6日起为期一年[102] - 2019年11月3日，股份奖励计划B参与者持有的所有股份奖励已获归属[110] - 2025年股东周年大会上，罗乐风先生、罗正豪先生、李先生及黄绍基先生须退任，均符合资格且愿意重选连任[99] - 截至2024年12月31日止年度，公司及其附属公司无购买、出售或赎回公司上市证券[95] - 截至2024年12月31日，股份奖励计划B年初及年末可授出股份奖励数目均为零，该年度无股份奖励授予、归属、注销或失效[112] - 2024年不获豁免关连交易中，昌宝发展有限公司、旭林有限公司、Joint Access Limited租赁物业已付/应付开支分别为69千美元、692千美元、538千美元，小计1299千美元；使用权资产分别为67千美元、672千美元、523千美元，小计1262千美元[117] - 2024年租约交易适用“百分比率”（利润率除外）超0.1%但低于5%，获豁免遵守通函及独立股东批准规定，须遵守申报及公告规定[119] - 罗乐风先生作为实益拥有人持有306,610,590股，占本公司股权10.75%；配偶权益对应股份308,437,090股，占比10.81%；与另一人共同持有权益对应股份1,569,052,100股，占比55.00%[123] - 罗太太作为实益拥有人持有306,610,590股，占本公司股权10.75%；配偶权益对应股份306,610,590股，占比10.75%；酌情信托成立人对应股份1,826,500股，占比0.06%；与另一人共同持有权益对应股份1,569,052,100股，占比55.00%[123] - 罗正亮先生作为实益拥有人持有68,074,080股，占本公司股权2.39%[123] - 黄星华先生作为实益拥有人持有7,497,360股，占本公司股权0.26%[123] - 王志辉先生作为实益拥有人持有4,806,000股，占本公司股权0.17%[123] - 罗正豪先生作为实益拥有人持有41,345,680股，占本公司股权1.45%[123] - 李先生作为实益拥有人持有591,000股，占本公司股权0.02%[123] - 截至2024年12月31日，公司维持与联交所协定的公众持股量[126] - 截至2024年12月31日止年度综合财务报表经德勤•关黄陈方会计师行审计，其将在应届股东周年大会上退任并符合续聘资格[131] - 2024年公司遵守《环境、社会及管治报告指引》强制披露规定及“不遵守就解释”条文[132] - 截至2024年12月31日止财政年度，集团遵守企业管治守则所有适用守则条文[136] - 截至2024年12月31日及直至报告日期，董事会由5名执行董事、2名非执行董事及4名独立非执行董事组成[140] - 公司已接获各独立非

纪要涉及的公司 Crystal Group（Crystal International） 纪要提到的核心观点和论据 公司发展与战略 - **人力扩张**：去年新增10000名员工，其中下半年新增5000名，以支持2025年预期订单增长，新员工在2024年完成培训，预计2025年高效工作；2023年因市场低迷减少6000名员工，2023 - 2024年净增4000名，2025年预计再招聘4000名[1][6][7] - **规模经济与自动化**：规模经济结合集团对自动化的持续投资，有望促进生产力持续提升；通过精简SGA，集团目标是使PAT美元增长率超过销售增长率[1] - **资本支出**：2025年资本支出计划与2024年相似，约1.3亿美元，约一半用于项目，另一半用于服装自动化和新工厂建设[9] - **可持续发展**：CDD得分连续两年获A评级，是唯一获此成绩的香港公司；去年将光伏总容量增加到20兆瓦；制定约200项短期和长期举措以提高能源效率，减少碳排放；可持续投资不仅关注减碳，还能产生实际回报，投资回报率通常达十几，有时达20%以上[1] - **员工投资**：提供广泛培训计划，提升员工能力，获客户积极反馈；重视员工福祉，女性员工占近70%，实施促进性别平等和创建包容性工作场所的措施[2] 市场与订单情况 - **订单前景**：2025年订单可见性强，客户需求旺盛至年底，预计至少实现低两位数增长，增长关键在于能否增加产能[2][3] - **ASP趋势**：2025年ASP趋势预计稳定，今年有22个月订单的良好预测，剩余时间ASP与去年相比稳定[3] - **客户需求**：休闲客户对产能需求强劲，多数体育客户需求较之前减弱但总体尚可，户外客户部分需求也很强；最大客户Unico和Lululemon对产能需求巨大，多数客户需求增长良好；按地区划分，亚洲、美国占比接近40%，欧洲约20%，今年地区比例变化不大[3][6] 财务与风险应对 - **保理业务**：2020年因疫情部分美国客户申请破产，开始使用保理业务以降低客户违约风险；2024年因重要客户财务状况良好，为节省数百万融资成本并考虑手头现金充足，减少该客户的保理安排[4][5] - **利润率**：2025年毛利润和净利润率有望继续改善[9] - **股息政策**：有信心维持60%的股息支付率，董事会希望每年实际股息支付额不少于上一年；未来若模型显示可分配更多现金，将增加股息分配，否则维持60%水平[10][11][16] 其他业务情况 - **产能利用率与收入结构**：目前产能利用率达100%；2025年休闲装和运动装增长速度将更相似，此前运动装增长远超休闲装，现在两者增长速率相近[12][13] - **垂直整合**：去年小众产品自给率不到10%，今年起计划提高自给率[14] - **客户选择优势**：能获得更多订单的优势在于交付和质量表现出色、可持续发展绩效良好、与客户战略契合、产品复杂度高且时尚[14][15] - **订单趋势**：去年上半年订单一般，第二季度好转，下半年趋势持续向好，今年订单特别强劲，目前产能不足，客户需求超出预期[15][16] - **私人业务**：已获得两家运动客户和一家生活方式客户的认证，因工厂产能限制，目前仅与这些客户合作，未来3 - 4年产能增长后将增加更多客户认证[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **关税影响**：美国关税涉及加拿大、墨西哥、中国等，很多关税超出预期，客户不知关税影响，因产能短缺，客户愿与公司合作调整订单；公司因无从中国到美国的货物，受关税影响较小[8][9] - **消费需求集中**：客户将订单集中到更好、更少的关键供应商，公司作为较强企业之一，获得更多订单份额[9] - **政治紧张应对**：政治紧张局势下，任何国家都不安全，客户愿与公司讨论订单转移；公司除越南外，在美国市场还有柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡的产能计划，并研究是否在新国家扩张[10][11] - **越南工资成本**：越南每年最低工资有个位数增长，公司和竞争对手支付工资高于最低工资，运营有助于消化工资上涨影响；去年在招聘方面提高工资，今年工资成本增长将更稳定，符合市场需求[18][19]

文章核心观点 4月10日港股收盘，恒生指数上涨，晶苑国际股价上涨，近期有跌幅但财务数据表现良好，获机构“买入”评级，介绍了公司发展、业务模式及可持续发展理念 [1][2][3][4] 市场表现 - 4月10日港股收盘，恒生指数上涨2.06%，报20681.78点 [1] - 晶苑国际收报4.46港元/股，上涨11.78%，成交量3558.54万股，成交额1.64亿港元，振幅10.28% [1] - 最近一个月晶苑国际累计跌幅20.2%，今年来累计跌幅8.7%，跑输恒生指数1.02%的涨幅 [2] 财务数据 - 截至2024年12月31日，晶苑国际营业总收入177.53亿元，同比增长13.42% [2] - 归母净利润14.41亿元，同比增长22.64% [2] - 毛利率19.69%，资产负债率31.89% [2] 机构评级 - 天风证券给予晶苑国际“买入”评级，目标价7.6港元 [3][5] 行业估值 - 纺织及服饰行业市盈率（TTM）平均值为 -2.25倍，中值 -0.45倍 [3] - 晶苑国际市盈率7.31倍，行业排名第26位 [3] - 其他公司如FAST RETAIL - DRS为0.34倍、浙江永安为1.34倍等 [3] 公司概况 - 1970年由罗乐风先生及罗蔡玉清女士成立，初期在香港设小型车间，如今有约20座工厂分布于五国，员工约80,000人，每年交付超470百万件成衣 [4] - 产品包括休闲服、牛仔服等多类别 [4] - 共创业务模式由行业经验、伙伴关系等因素支持，能为客户推出新产品 [4] - 按“大我为先”企业文化发展，采取全面方法推动可持续发展，运用五大支柱界定理念 [4] 大事提醒 - 2025年4月1日，天风证券首次给予晶苑国际买入评级，目标价7.6港元 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元以及3.1亿美元；对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元，给予公司12xPE，按照1美元 = 7.77港元兑换，对应目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025年开局良好，有望取得业绩突破，预计未来营收和利润将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自1970年成立，专注为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017年在香港联交所上市，核心品类包括休闲服、运动及户外服等，大部分产品类别是行业领导者 [1][11] - 公司在越南、中国等五国设有约20座现代化工厂，员工近80,000人，年产量超4.7亿件，是UNIQLO等国际知名品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，罗乐风和罗蔡玉清合计持有76.56%股份，FIL LIMITED持股6%；管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为0.24%和5.64%，2024年下游品牌客户销售复苏，订单增加，总收入24.7亿美元，同增11.8%，归母净利润2.0亿美元，同增22.7% [2][19] - 2019 - 2024年公司毛利率和净利率稳步上升，2024年毛利率19.7%同增0.5pct；期间费用率整体下降，管理费用率从2019年的10.7%降至2024年的7.3%，财务费用率从0.7%降至0.5%，销售费用率从1.1%略升至1.6% [22][23] - 2024年公司产品结构多元，休闲服、运动及户外服、牛仔为前三大品类，各品类毛利率均有提升，毛衣毛利率最高达23.1%；主要收入来自亚太区和北美，欧洲业务增长最快，同比增长24% [25][28] 共创模式下与优质客户密切合作 共创业务模式 - 全球服装行业动态变化，公司推出共创业务模式，为客户提供从时尚趋势研究到物流交付的增值服务，该模式难以被复制 [31] - 共创模式优势包括缩短产品开发时间、降低原材料成本、缩短产品交货时间 [32] - 公司以客户为尊开发产品，推出亚麻纤维系列、修身美臀牛仔裤等畅销产品，保持并加强竞争优势 [37][38] 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有20个自营制造设施，受益于市场整合趋势，能结合不同制造地点优势吸引和挽留客户 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资IT平台，整合SAP等系统，实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率比可资比较工厂高30% - 50%，毛衣生产效率提高13%，成本降低10% [40][41] 2025年展望乐观 - 2025年公司开局良好，核心客户为领先服装品牌，将与客户共同成长，提升渗透率，专注运动服、休闲服及贴身内衣，深化合作 [42] - 公司对2025年产能充足有信心，产能扩张助力高效生产，盈利能力将因规模经济提高，将控制成本、优化资源，实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025年资本开支计划与2024年相近，稳健现金流确保资金，维持稳定股息派付，有提升空间 [43] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元、33亿美元，归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元、3.1亿美元 [44] - 营收增长驱动来自客户和品类成长，预计休闲服、运动服及户外服等品类有不同程度增长；费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率提升，管理费率下降 [44][45] - 首次覆盖给予“买入”评级，选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司12倍PE，目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [48]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 217 亿港元，目标价 7.60 港元 [5][48] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025 年展望乐观，预计未来营收和归母净利将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自 1970 年成立，为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017 年在香港联交所上市 [11] - 公司在越南、中国等五国设有约 20 座工厂，员工近 80,000 人，年产量超 4.7 亿件，是 UNIQLO 等品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024 年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为 0.24%和 5.64%，2024 年总收入 24.7 亿美元，同增 11.8%，归母净利润 2.0 亿美元，同增 22.7% [2][19] - 公司毛利率和净利率呈稳步上升趋势，2024 年毛利率 19.7%，同增 0.5pct，净利率 8.1% [22] - 期间费用控制出色，2024 年管理费用率降至 7.3%，财务费用率降至 0.5%，销售费用率略升至 1.6% [23] - 产品结构多元，2024 年休闲服等前三大品类收入占比较高，各品类毛利率均有提升 [25] - 主要收入来自亚太区和北美，2024 年亚太区和北美收入分别占 40%和 38%，欧洲业务增长最快，同比增 24% [28] 共创模式下与优质客户密切合作 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有 20 个自营制造设施，受益于市场整合趋势 [39] - 多国制造平台是吸引及挽留客户的关键因素，能结合不同制造地点优势支持客户拓展 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资 IT 平台，整合 SAP 系统等提高经营效率，获“SAP 企业客户中心高级认证” [40] - 实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率高 30% - 50% [40] - 过去数年毛衣生产效率提高 13%，成本降低 10%，供应链管理高效 [41] 2025 年展望乐观 - 2025 年开局良好，公司有信心取得业绩突破，将与核心客户共同成长，提升渗透率 [42] - 公司产能充足，2024 年中期产能扩张助力 2025 年高效生产，盈利能力有望提高 [43] - 公司将控制成本、优化资源，精简开支实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025 年资本开支计划与 2024 年相近，稳健现金流确保资金和股息派付 [43] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 27.4 亿、30.11 亿、33 亿美元，归母净利分别为 2.3 亿、2.7 亿、3.1 亿美元 [44] - 营收增长由客户和品类成长驱动，各品类有不同增长预期 [44][45] - 费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率有望提升，管理费率预计下降 [45] - 选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司 12 倍 PE [48]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止年度收益为24.7亿美元，2023年为21.77亿美元[4] - 截至2024年12月31日止年度纯利为2.01亿美元，2023年为1.64亿美元[4] - 2024年销售成本为19.83406亿美元，2023年为17.59548亿美元[5] - 2024年毛利为4.86223亿美元，2023年为4.17781亿美元[5] - 2024年除税前溢利为2.4811亿美元，2023年为1.95085亿美元[5] - 2024年所得税开支为4728.2万美元，2023年为3096.3万美元[5] - 2024年年内溢利为2.00828亿美元，2023年为1.64122亿美元[5] - 2024年本公司拥有人应占每股基本盈利为7.03美仙，2023年为5.73美仙[6] - 2024年资产总值为2254453千美元，较2023年的1974562千美元增长14.27%[8] - 2024年权益总额为1535446千美元，较2023年的1438902千美元增长6.70%[10] - 2024年非流动负债为54075千美元，较2023年的54521千美元下降0.82%[10] - 2024年流动负债为664932千美元，较2023年的481139千美元增长38.20%[10] - 2024年公司全部收益为2469629千美元，按货品控制权移交顾客时确认[17][20] - 2023年各服装品类外部销售总计21.77329亿美元，2023年公司除税前溢利为1.95085亿美元[21] - 客户A在2024年和2023年为公司贡献的收益分别为8.98614亿美元和7.12836亿美元[24] - 2024年和2023年公司按卸货港地理位置呈报的收益分别为24.69629亿美元和21.77329亿美元，其中亚太地区分别为9.82088亿美元和8.77298亿美元，北美洲分别为9.42461亿美元和8.4311亿美元，欧洲分别为4.80265亿美元和3.86039亿美元，其他国家/地区分别为0.64815亿美元和0.70882亿美元[25] - 2024年和2023年公司按资产地理位置呈报的非流动资产（定额福利资产、递延税项及金融工具除外）分别为8.76903亿美元和8.18649亿美元，其中亚太地区分别为8.76766亿美元和8.185亿美元，欧洲分别为0.000137亿美元和0.000149亿美元[26] - 2024年和2023年公司员工成本总额分别为5.94998亿美元和5.16743亿美元[29] - 2024年和2023年公司确认的存货成本分别为19.83406亿美元和17.57802亿美元，其中存货撇减分别为1.5244亿美元和1.5293亿美元[29] - 2024年和2023年公司所得税开支分别为4.7282亿美元和3.0963亿美元[31] - 截至2024年12月31日止年度，集团确认政府补助为591.3万美元，2023年为434.2万美元[34] - 2024年用于计算每股基本盈利的公司拥有人应占年内溢利为20049.8万美元，2023年为16347.9万美元；股份数目均为285282.2万股[35] - 2023年已付末期股息4743.4万美元（每股13.0港仙），2022年为4298.8万美元（每股11.8港仙）；2024年已付中期股息5039.2万美元（每股13.8港仙），2023年为1818.7万美元（每股5.0港仙）[36] - 报告期末后，公司董事建议派发特别股息约2020.9万美元（每股5.5港仙），2023年为零；建议就2024年度派付末期股息约6981.4万美元（每股19.0港仙），2023年为4743.4万美元（每股13.0港仙）[36][37] - 2024年贸易应收款项（经扣除信贷亏损拨备）为15440.8万美元，2023年为8302.9万美元[39] - 2024年按公平值计入其他全面收入的贸易应收款项为29458.6万美元，2023年为16449.1万美元[43] - 2024年贸易及其他应付款项总额为47804.6万美元，2023年为38096.9万美元[44] - 2024年末集团抵押予银行的资产为490.7万美元，2023年为534.1万美元[48] - 截至2024年12月31日止年度，公司收益增长13%至24.7亿美元，2023年为21.77亿美元[53] - 2024年毛利率增至19.7%，2023年为19.2%；纯利率增至8.1%，2023年为7.5%[54] - 截至2024年12月31日止年度，公司纯利增长22%至2.01亿美元，2023年为1.64亿美元[54] - 2024年总收益2469629千美元，2023年为2177329千美元，亚太、北美、欧洲和其他国家/地区均有不同程度增长[62] - 2024年毛利总额486223千美元，毛利率19.7%；2023年毛利417781千美元，毛利率19.2%，毛衣毛利率提升明显[64] - 2024年销售及分销开支占比1.6%，2023年为1.2%；行政、研发开支及其他收入占比降至7.4%，2023年为8.5%；融资成本占比0.5%，2023年为0.6%[65][67] - 2024年实现纯利201百万美元，占收益百分比增至8.1%，2023年为7.5%[68] - 2024年正向经营现金流量为106百万美元，2023年为313百万美元；现金及现金等价物427百万美元，2023年为543百万美元；银行借款增至147百万美元，2023年为64百万美元[69] - 2024年资本负债比率为零，与2023年持平；现金周转期为71天，2023年为69天；贸易应收款项及应收票据平均周转天数为52天，2023年为41天；存货平均周转天数为48天，2023年为54天；贸易应付款项及应付票据平均周转天数为29天，2023年为26天[70] - 2024年资本开支为160百万美元，2023年为69百万美元；2024年12月31日资本承担为52百万美元，2023年为34百万美元[71] - 2024年实际借款利率介于4.61%至6.65%，2023年介于3.12%至6.96%[67] - 截至2024年12月31日，集团雇员约75,000人，员工成本总额占收益24.1%，2023年为23.7%[81] 股息分配情况 - 建议宣派末期股息每股普通股19.0港仙（约2.4美仙）[4] - 拟派特别股息每股普通股5.5港仙，本年度股息总额为每股普通股38.3港仙，2023年为18.0港仙[4] - 董事会建议派发末期股息每股普通股19.0港仙，2023年为13.0港仙；特别股息每股普通股5.5港仙，本年度股息总额为每股普通股38.3港仙，2023年为18.0港仙[54][55] - 董事会建议派付2024年末期股息每股普通股19.0港仙（约2.4美仙）及特别股息每股普通股5.5港仙（约0.7美仙）[87] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年休闲服外部销售为694237千美元，分部溢利为134591千美元[20] - 2024年运动服及户外服外部销售为554603千美元，分部溢利为114490千美元[20] - 2024年牛仔服外部销售为518920千美元，分部溢利为85047千美元[20] - 2024年贴身内衣外部销售为434782千美元，分部溢利为90473千美元[20] - 2024年毛衣外部销售为267087千美元，分部溢利为61622千美元[20] - 2023年各服装品类外部销售总计21.77329亿美元，其中休闲服6.07618亿美元、运动服4.77521亿美元、户外服4.73181亿美元、牛仔服3.96359亿美元、贴身内衣2.2265亿美元[21] - 2023年各服装品类分部溢利总计4.17781亿美元，其中休闲服1.16978亿美元、运动服0.96182亿美元、户外服0.76001亿美元、牛仔服0.8131亿美元、毛衣0.4731亿美元[21] - 2024年公司各产品类别收益均有增长，总收益增长13.4%，休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣收益占比分别为28.1%、22.5%、21.0%、17.6%、10.8%[60] 税务相关情况 - 香港两级制利得税率制度下，合资格集团实体首200万港元溢利按8.25%税率征税，超过部分按16.5%税率征税，不符合的集团实体溢利按16.5%统一税率征税[31] - 香港利得税按估计应课税溢利的16.5%计算，中国附属公司税率为25%，柬埔寨部分附属公司达成规定可获豁免缴税[32] - 集团在支柱二规则生效的司法权区开展业务，但估计有效税率均高于15%，无需缴纳补充税[33] 市场环境相关 - 2024年美国、欧盟及日本的服装进口量分别同比增长6%、9%及3%[49] 员工情况 - 2024年上半年和下半年分别招募5000名新雇员，年末雇员总人数达约75000人，2023年末约为65000人[53] 资本开支与业务发展 - 报告期内资本开支合共1.6亿美元，约六成分配予提升成衣产能，余额用于支援上游布料业务发展[55] - 2024年在孟加拉、斯里兰卡及中国安装容量为8兆瓦的太阳能光伏，光伏总容量扩大至20兆瓦[57] - 规划逾200项能源效益措施，约120项已在本财政年度结束前完成，估计可减少碳排放32000吨[57] - 2025年资本开支计划与2024年相近，主要集中于升级自动化设备、扩大服装产能及建设布厂[86] 未来展望与计划 - 2025年集团开局强势，有信心取得理想业绩突破[82] - 2025年集团将专注于运动服、休闲服及贴身内衣，深化与主要品牌客户的合作[83] - 2024年中期展开的产能扩张助力2025年全年高效生产[83] - 集团盈利能力预期将因预期收益增长带来的规模经济而持续提高[85] 股份过户登记相关 - 公司将于2025年5月27日至5月30日暂停办理股份过户登记手续，以确定出席股东大会并投票的股东[89] - 为出席股东大会并投票，股份过户文件及股票最迟须于2025年5月26日下午4时30分前交回[89] - 公司将于2025年6月20日至6月24日暂停办理股份过户登记手续，以确定享有股息权利的股东[90] 合规与审核相关 - 截至2024年12月31日止年度，集团遵守香港联交所上市规则附录C1所载企业管治守则第二部分的守则条文[91] - 截至2024年12月31日止年度，董事均遵守上市规则附录C3所载的上市发行人董事进行证券交易的标准守则[92] - 截至2024年12月31日止年度，公司及其附属公司无购买、出售或赎回公司任何上市证券[93] - 德勤•关黄陈方会计师行确认初步公告所载集团截至2024年12月31日止年度综合财务数据与经审核综合财务报表数额相符[95] - 审核委员会与外聘核数师审阅集团截至2024年12月31日止年度经审核综合财务报表及报告，表示满意[96] - 审核委员会审阅集团截至2024年6月30日止六个月未经审核简明综合财务报表及报告，信纳审阅结果[96] 信息披露相关 - 本公告已登载于联交所网站及公司网站，公司截至2024年12月31日止年度年报将适时提供给股东并登载于相关网站[97]