核心观点 - 高盛重新定义黄金市场分析框架 传统供需模型失效 价格主要由"坚定买家"资金流向驱动 黄金本质是"制度公信力对冲工具"而非单纯通胀对冲 [1][2][9] 分析框架创新 - 提出"三大主力驱动模型" 追踪ETF 央行和投机者三类"坚定买家"资金流动 解释70%月度金价波动 [1][2] - "坚定买家"每100吨净购买对应1.7%金价上涨 新兴市场买家作为"机会主义者"提供价格支撑但不决定趋势 [1][2] - 净信念购买量/矿山供应量比率越高 金价上涨压力越大 因矿山供应稳定 "坚定买家"净购买变化几乎解释所有月度价格变动 [2] 市场参与者分类 - "坚定买家"包括ETF 央行和投机者 基于宏观经济或风险对冲判断购买 不在乎价格 决定价格走势方向 [2] - 机会型买家主要是新兴市场家庭 关注价格吸引力 在低价时买入且通常不卖出 主要影响价格波动幅度而非趋势 [2] ETF需求特征 - 黄金ETF持仓约3000吨 具有显著利率敏感性和滞后性 [4] - 美联储降息25个基点6个月内带来约60吨ETF需求 资金流动不具前瞻性 仅在实际降息后转向 [4][5] - 经济衰退或市场压力期间 ETF持仓持续显著超过利率隐含水平 [5] - 著名的"利率-黄金"关系主要源于ETF持仓与利率高度负相关 2022年后关系"破裂"反映央行购金激增五倍压倒ETF流出影响 [5] 央行购金特征 - 央行需求呈长周期特征 当储备资产货币中性或地缘政治中性受质疑时增持黄金 [3][6] - 2022年俄罗斯央行储备被冻结后 新兴市场央行购买量激增五倍至近1000吨年购买量 [3][6] - 高盛通过英国海关数据构建央行购金"即时预测模型" 包括英国向非瑞士国家直接出口金条和英瑞贸易数据差异 [6] 投机定位特征 - 投机头寸被视为"快钱" 围绕ETF和央行锚定的公允价值波动 [7] - 具有事件预期建仓特性 如2016年英国脱欧公投和2024年美国大选前的配置 [8] - 对改变不确定性预期的消息快速反应 股市大跌时因流动性成为资金来源导致初期价格和头寸下跌 [8] 黄金市场特殊性 - 全球现存约22万吨黄金几乎全部保留 年度新增产量仅占存量1%左右 [1][7] - 与石油等消费型商品不同 黄金几乎不被消耗而是被储存 [1][7] - 供应端约束包括: 高固定成本 产能受多年前规划限制 全球分散开采格局 矿石品位从1950年代每吨12克下降至现今3克 [7] - 结构性供应限制是黄金获得价值储存地位的根本原因 导致传统供需平衡模型失效 [7] 黄金属性重新定义 - 黄金本质是"制度公信力对冲工具" 在体制公信力下降伴随通胀冲击时表现优异 [9] - 上世纪70年代美国通胀失控时期 投资者不再信任传统金融体系 黄金大涨 [9] - 典型发达市场通胀周期中 央行公信力存在 升息使持有黄金机会成本增高 黄金表现通常较差 [9]