核心观点 - 公司2025年上半年营业收入13.38亿元，同比增长27.9%，经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6%，增速较2024年同期（营收156%、净利润702%）及同行泡泡玛特（营收204%、净利润363%）显著放缓，未达市场预期 [1] - 业绩发布后股价单日下跌超10%，市值从年内高点近500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因低价策略导致增量不增收，叠加存货周转恶化、折旧摊销费用攀升及国内增长乏力，但海外业务呈现高速增长态势 [2][3][4][5][6][7] 财务表现 - 营收13.38亿元（同比+27.9%），经调整净利润3.2亿元（同比+9.6%） [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点，主因低价产品占比提升及折旧摊销费用增加 [3][5] - 折旧费用0.53亿元（同比+140%），模具相关折旧同比增200%；无形资产摊销0.33亿元（同比+120%），合计占营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [4][5] 业务策略与风险 - 核心产品拼搭角色类玩具销量1.11亿件（同比+96.8%），但营收增速仅27.9%，因9.9元"星辰版"系列销量达0.49亿件 [2] - 剔除低价产品后，原有价格带产品销量增速约11% [2][7] - 存货周转天数从2024年最低28天升至75天，反映经销商层面流转速度不及预期 [3] - SKU数量从2024年底682个增至2025年上半年新增273个，模具折旧压力加剧 [4][5] 海外业务 - 海外营收1.1亿元（同比+9倍），占比提升至8% [6] - 北美市场营收0.43亿元（同比+20倍），美国与印尼为前两大市场 [6] - 海外产品定位高端（80-300元区间），与国内低价策略形成互补 [6][7] 同业对比与估值 - 动态市盈率约35-40倍，与泡泡玛特估值水平相近 [8] - 泡泡玛特需验证增长可持续性，布鲁可需证明短期增速放缓不影响长期战略（全人群、全价位、全球化） [9] - 布鲁可2025年下半年业绩表现将直接影响估值修复空间 [9]