核心观点 - 中金上调中烟香港2025/26年归母净利润预测5%/8%至9.8/10.9亿港元 目标价上调37%至43港元 对应13%上行空间 评级升至跑赢行业 [1] - 公司作为中国烟草独家境外资本运作平台 稀缺价值凸显 烟草需求韧性护航 内生与外延成长空间广阔 [1][4] 业绩表现 - 1H25收入同比增长18.5%至103.2亿港元 归母净利润同比增长9.8%至7.1亿港元 超预期 [2] - 业绩超预期主因烟叶进口发运节奏利好及烟叶出口产品结构优化 [2] 业务板块分析 - 烟叶进口收入同比增长23.5% 进口量/均价分别增长2.5%/20.5% 高均价烟叶占比提升 [3] - 烟叶出口收入同比增长25.9% 出口量/均价分别增长12.7%/11.7% 新客户拓展与产品结构优化推动均价提升 [3] - 卷烟出口收入同比增长0.8% 销量下降7.9%但均价提升9.4% 发运节奏影响销量 [3] - 新型烟草收入同比下降66.4% 销量/均价分别下降65.4%/3.1% 供应链与海外监管波动致经营承压 [3] - 巴西业务收入同比下降50.3% 销量/均价分别下降34.8%/23.8% 气候与出货节奏影响增速 [3] 盈利能力与费用 - 1H25毛利率9.2% 同比下降1.9个百分点 [3] - 烟叶出口毛利率同比增2.4个百分点 卷烟出口毛利率同比增3.5个百分点 巴西业务毛利率同比增10.2个百分点 [3] - 烟叶进口毛利率同比下降2.8个百分点 主因巴西气候不利导致成本上升 [3] - 管理/财务费用率分别同比下降0.1/0.5个百分点 [3] - 归母净利率6.8% 同比下降0.5个百分点 [3] 成长驱动因素 - 烟叶进口业务通过国际调配能力实现稳中有增 [4] - 卷烟出口加强免税渠道开拓与自营品规导入 与四川中烟签署长城雪茄全球独家经销协议 有税渠道与雪茄出海拓展空间 [4] - 公司有望通过外延并购强化全球竞争力 探寻与集团战略匹配的优质标的 [4] 潜在催化剂 - 烟叶进出口稳步增长 [4] - 卷烟自营比例提升 [4] - 外延资本运作 [4]