报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][120] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，业务涵盖五大板块，2024年营收和归母净利润同比增长，稀缺性与成长性显著 [9] - 收并购是国际烟草公司扩张手段，中烟香港作为海外资产整合平台，未来有望通过收并购拓展产业链和销售渠道 [10] - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [10][120] 各目录总结 中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司 - 公司是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，成立于2004年，业务覆盖50余国家和地区，2021年收购中烟巴西 [17] - 经营五大烟草相关业务，烟叶进口业务是支柱，拥有独家经营权 [21][22] - 唯一牌照铸就稀缺性，基本承揽中国烟草相关进出口业务 [23] - 管理层烟草行业经验丰富 [25] - 2024年营收增速为10.5%，归母净利润率稳步提升，经营利润率和总毛利率达新高 [27][30] - 展示费用情况和营运能力相关图表 [35][38] 烟叶进出口业务：独家营运从全球烟叶原产国采购的烟叶类产品 - 建立全球烟叶进口渠道，主要从多国进口，销售给中烟国际，账期45天，采购价由市场供需决定，销售采用固定加价率 [43][44] - 中巴并表带动毛利率提升，2021 - 2024年烟叶进口销售单价持续提升 [45][46] - 连接供应商与中烟国际，独家运营出口业务，上游为中烟工业公司，下游为海外企业，账期30天，定价采用固定利润率法 [52][54] - 国际市场烟叶需求增加，2024年出口业务增速亮眼，毛利率达4.1% [55][56] - 烟叶资源错配，国际贸易需求大 [63] 巴西经营业务：2021年收购中烟巴西，延长公司产业链布局 - 2021年收购中烟巴西，开展烟草采集等业务，有望拓展产业链和多元化 [66][67] - 业务营收增速强劲，出口单价持续上行，毛利率正向拉动公司毛利率 [73][74] - 2023年巴西烟草出口金额领先，出口业务大有可为 [76][77] 卷烟出口业务：卷烟品牌出海平台，免税及有税业务并行 - 是卷烟品牌出海平台，从中国烟草旗下企业采购，销售至全球及内地关外免税店，覆盖200 + 终端，年销量33亿支，经营31个品牌，定价遵守国家规定 [80][82] - 积极拓展有税业务，2024年收入同比+30.2%，毛利率自2022年持续提升 [83][84] - 居民出境恢复，卷烟出口数量回升 [86][87] 新型烟草出口业务：背靠集团丰富产品组合，布局新型烟草出海 - 背靠集团，销售加热不燃烧产品，覆盖50 + 国家，拥有多个产品组合，烟弹销量增速亮眼，2024年收入同比+4.0% [99] - 销量持续增长，2024年毛利率达新高，定价策略完善中 [100][101] - 国际烟草公司均有布局新型烟草，全球HNB市场亚太规模占主导 [105][108] 他山之石：国际烟草公司并购发展之路 - 四大烟草前期收购打开市场，后期因新业务线拓张，如菲莫国际收购瑞典火柴布局口含烟业务 [114] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [120] - 给出各业务营收增速和毛利率预测及盈利预测表 [121][125]

公司基本信息 - 公司股份代号为6055[1][3] - 公司上市日期为2019年6月12日[8] - 最后可行日期为2025年4月15日[8] - 报告期为截至2024年12月31日止年度[10] - 250号文于2017年9月15日颁布[10] - 招股章程于2019年5月28日发行[10] 协议订立情况 - 2021年至2024年境外供货框架协议于2021年11月17日订立[7] - 2021年至2024年烟叶类产品出口代理协议于2021年11月17日订立[7] - 收购事项协议于2021年9月23日订立[7] - 境外供货框架协议于2018年11月28日订立[10] - 2021年11月17日，公司订立2021 - 2024年境外供货框架协议，期限至2024年11月16日[90] - 2024年10月10日，公司订立2024 - 2026年境外供货框架协议，期限至2026年12月31日[91] - 2021 - 2024年烟叶类产品出口代理协议期限为2021年11月17日 - 2024年11月16日 [99] - 2024 - 2026年烟叶类产品出口代理协议期限为2024年11月17日 - 2026年12月31日 [100] - Alliance One关连交易协议初步期限从2021年11月26日至2022年12月31日，后多次延期至2025年12月31日[107] - 烟草销售框架协议初始期限从2021年11月26日至2022年12月31日，后多次延期至2025年12月31日[109] - CBT烟草销售框架协议初始期限为2021年11月26日至2022年12月31日，后多次延长至2025年12月31日[114] - 烟草采购框架协议初始期限为2021年11月26日至2022年12月31日，后多次延长至2025年12月31日[120] - CBT与Alliance One Brazil于2021年9月23日订立采购框架协议，初始期限自2021年11月26日至2022年12月31日，后多次延长至2025年12月31日[125] - 公司与中国烟草云南进出口有限公司于2023年8月25日订立2023年烟叶类产品出口框架协议，期限至2026年8月24日[131] - 公司于2024年11月27日与相关对手方订立烟叶类产品出口至新地区框架协议，期限至2027年11月26日[131] - 公司与中国烟草总公司下属实体于2024年4月8日订立向新增区域出口卷烟框架协议，期限至2026年12月31日[139] - 公司上市后积极提升独家卷烟出口业务市场覆盖，2025年4月3日与内蒙古昆明卷烟有限责任公司订立相关框架协议[155] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为130.74亿港元，同比增长10.5%[15][16][21][22] - 2024年公司毛利为13.78亿港元，同比增长26.6%[15][16] - 2024年公司归母净利润为8.54亿港元，同比增长42.6%[16][22] - 2024年公司每股盈利1.23港元，同比增长41.4%[15][16] - 2024年公司每股股息0.46港元，同比增长43.8%[16] - 2024年公司现金及现金等价物以及短期银行存款为28.58亿港元，同比增长22.5%[16] - 2024年公司净资产为31.87亿港元，同比增长18.3%[16] - 2024年公司净资产收益率为28.3%，较2023年增加2.6个百分点[16] - 2024年公司流动比率为1.43，较2023年下降12个百分点[16] - 董事会建议派发2024年末期股息每股0.31港元，全年股息合每股0.46港元，同比增长43.8%[16] - 2024年公司收入13074.2百万港元，较2023年增长10.5%；成本11696.6百万港元，较2023年增加8.8%；毛利1377.6百万港元，较2023年增长26.6%[37] - 2024年其他收入净额120.4百万港元，较2023年上升32.1%[38] - 2024年行政及其他经营开支158.4百万港元，较2023年上升3.5%[40] - 2024年融资成本224.1百万港元，较2023年上升33.9%[41] - 2024年公司权益持有人应占年内利润853.7百万港元，较2023年增长42.6%；集团年内利润902.8百万港元，较2023年增长30.4%[41] - 2024年每股盈利1.23港元，较2023年增长41.4%[43] - 2024年集团流动资产净值2837.8百万港元，2023年为2216.0百万港元[44] - 2024年集团资产总值9816.7百万港元，2023年为6740.4百万港元；负债总额6629.4百万港元，2023年为4045.1百万港元[53] - 2024年集团资本负债比率为0.94，2023年为0.92；流动比率为1.43，2023年为1.55[53] - 2024年集团在香港有53名雇员，2023年为42名；在巴西有265名雇员，2023年为239名；员工成本107.3百万港元，2023年为102.8百万港元[54] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年公司烟叶类产品进口数量111,980吨，同比降4.5%，营业收入8,254.2百万港元，同比增2.2%，毛利825.6百万港元，同比增12.7%[27] - 2024年公司烟叶类产品出口数量83,468吨，同比增18.4%，营业收入2,061.5百万港元，同比增24.8%，毛利83.9百万港元，同比增85.8%[29] - 2024年公司卷烟出口数量3,339,700千支，同比增19.1%，营业收入1,573.6百万港元，同比增30.2%，毛利277.4百万港元，同比增69.1%[31] - 2024年公司新型烟草制品出口数量761,910千支，同比增12.5%，营业收入135.2百万港元，同比增4.0%，毛利7.0百万港元，同比增22.9%[33] - 2024年中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品数量31,627吨，同比降2.4%，营业收入1,049.6百万港元，同比增37.0%，毛利183.8百万港元，同比增30.3%[34] 公司未来发展战略 - 2025年公司将坚持“资本市场运作和国际业务拓展平台”战略定位，推进多方面发展[24] - 2025年公司将动态优化人力资源策略，打造市场化、国际化、职业化人才队伍[26] - 2025年公司将聚心社会价值，推进高质量可持续发展工作，完善ESG一体化建设[26] 业务增长原因 - 公司烟叶类产品进口业绩增长因到港巴西烟叶类产品占比提升及进口产品销售单价提高[27] - 公司卷烟出口业绩增长因拓宽经营区域、优化业务结构及产品组合等[31] 持续关连交易情况 - 报告期内，发行人层面持续关连交易收入总额为8256.3百万港元，约占总收入63.2%；附属公司层面为1149.7百万港元，约占8.8%[58] - 报告期内，发行人层面持续关连交易采购总额为4043.1百万港元，约占总采购额28.6%；附属公司层面为2713.1百万港元，约占19.2%[58] - 报告期内，烟叶类产品进口业务构成关连交易的销售交易金额为8254.2百万港元，占该业务总收入100%[63] - 报告期内，烟叶类产品出口业务构成关连交易的采购交易金额为19.7亿港元，占总采购量99.6%[71] - 报告期内，卷烟出口业务构成关连交易的采购交易金额为13.498亿港元，约占总采购量98.5%[81] - 报告期内，新型烟草制品出口业务构成关连交易的采购交易金额为1.282亿港元，约占总采购量100%[89] - 2024年1月1日 - 11月16日及11月17日 - 12月31日，烟叶类产品进口业务关联采购交易金额分别为329.2百万港元、248.0百万港元，占总采购额约5.9% [98] - 2024年1月1日 - 11月16日及11月17日 - 12月31日，构成关连交易的烟叶类产品销售代理业务佣金分别为170万港元、30万港元，约占烟叶类产品出口业务总收入0.1%[104] - 报告期内，构成关连交易的烟草销售框架协议下的烟草销售交易金额为4.166亿港元[113] - 报告期内，CBT烟草销售框架协议下烟草销售交易金额为7.33亿港元[119] - 报告期内，烟草采购框架协议下采购烟草及服务交易金额为25.583亿港元[124] - 报告期内，CBT烟草及服务框架协议项下采购烟草及服务交易金额为1.548亿港元[129] - 报告期内，2023年烟叶类产品出口及出口至新地区框架协议下烟草采购交易金额为100万美元（770万港元），占非独家经营区域烟叶类产品出口业务总采购额100%[138] - 报告期内，向新增区域出口卷烟框架协议项下的卷烟采购交易金额为130万美元（1030万港元），占总采购额的100%[150] - 永久持续关连交易的交易总额分别约为4,956.9百万港元、1,026.3百万港元、767.2百万港元及76.7百万港元，占各销售交易总额不低于50%[157] 协议交易金额预计 - 2021 - 2024年境外供货框架协议，2022 - 2024年11月16日交易金额预计分别不超444.6百万港元、466.9百万港元、490.2百万港元 [97] - 2024 - 2026年境外供货框架协议，2024年11月17 - 12月31日、2025年、2026年交易金额预计分别不超301.2百万港元、1,210.9百万港元、1,332.0百万港元 [97] - 2022 - 2024年11月16日，烟叶类产品销售代理业务佣金预计分别不超300万港元、330万港元、360万港元；2024年11月17日 - 2026年，预计分别不超210万港元、540万港元、600万港元[103] - 烟草销售框架协议下，2024 - 2025年交易金额预计分别不超8500万美元（6.632亿港元）、8990万美元（7.01亿港元）[112] - 截至2024年12月31日及2025年12月31日，CBT烟草销售框架协议交易金额预计分别不超14050万美元（10.955亿港元）及15420万美元（12.031亿港元）[118] - 截至2024年12月31日及2025年12月31日，烟草采购框架协议下烟草及服务采购交易金额预计分别不超3.66亿美元（28.548亿港元）及3.314亿美元（25.851亿港元）[123] - CBT烟草和服务采购框架协议2024年交易金额预计不超4860万美元（相当于3.787亿港元），2025年预计不超3870万美元（相当于3.022亿港元）[128] - 2023年及2024年烟叶类产品出口框架协议持续关连交易金额预计分别不超180万美元（1420万港元）、220万美元（1700万港元）[137] - 烟叶类产品出口至新地区框架协议2024年11月27日至12月31日、2025年、2026年及2027年1月1日至11月26日经修订交易金额分别不超5090万港元、6090万港元、7310万港元及8780万港元[137] - 向新增区域出口卷烟框架协议项下，2024 - 2026年交易金额预计分别不超780万美元（6070万港元）、850万美元（6630万港元）及940万美元（7330万港元）[149] 业务定价政策 - 公司向中煙国际出售烟叶类产品，大部分价格为采购价加6%，小部分用于特定卷烟品牌生产的加3%[62] - 烟叶类产品出口业务采购定价公式为P = A ×（1－适用加价比例），P为采购价，A为向独立第三方销售价[67] - 自2024年1月1日，出口烟叶类产品适用加价比例不少于1%、2%、4%，取决于产品品种等因素[68] - 卷烟出口业务针对不同类别采用不同定价政策，依据2018年1月1日生效的250号文[75] - 高端卷烟出口价格不得低于国内不含税调拨价的35%，其他一类免税卷烟不得低于45%[78] - 采购高端与一类卷烟时，通过公平协商后确定最终采购价，销售增量业务适用加价比为1% - 2%、2% - 5%或5%以上[78] - 采购其他免税卷烟价格通过公平协商确定，不受政府价格下限限制，增量业务适用加价比为1% - 2%

纪要涉及的公司 中央香港 纪要提到的核心观点和论据 公司2024年度总体表现 - 业务持续突破：烟业务是业绩基本盘，保障国内进出口烟业供应，烟业出口提升溢价能力，减烟及新型烟厂出口业务发展良好，减烟从免税市场向流税市场突破，新型烟草出口拓展战略市场渠道[2] - 股东回报持续提升：自2021年起连续发布7次营席，2024年首次开发中期股息，上市发行时持有股票至2024年末投资回报率达408%[2][3] - 持续优化对外市场形象：全新改版升级公司官网，提升宣传效果，关注市场关系维护，完善ESG体系建设，探索绿色低碳创新实践[3] 公司2024年度业绩具体情况 - 营收与利润：实现营收130亿港元，同比增长11%；毛利同比增长26.26%至13.78亿港元；规模净利润8.5亿港元，大增43%；每股盈利1.23港元，同比上升43%；全年股息合计每股0.46港元，同比增幅44%[4] - 各业务板块表现 - 烟业业务：烟业类产品进口业务进口量受季节性波动略有下降，但营收和毛利同比上涨，因销售单价提高；巴西经营业务出口量受季节性波动略有下降，但营收涨幅37%达11亿港元，毛利上涨30%达1.8亿港元，受益于销售单价较高的成品片烟销量占比增长[4][5] - 卷烟出口业务：出口量录得19%的增幅达33亿支，营收达16亿港元，同比增幅30%，毛利大增69%录得2.8亿港元，受益于业务结构和产品组合优化，自营业务规模扩大[6][7] - 新型烟草制品出口业务：出口数量增幅至13%达7.6亿支，营收增幅4%达1.4亿港元，毛利取得23%的显著增长录得700万港元，精耕细作强化布局，聚焦重点市场提升经营效益[7] 公司发展战略与展望 - 收并购：围绕打造具有国际竞争力的烟草全产业链运营实体目标，从中国烟草系内及系外两个路径寻找优质标的，开展投资并购，关注产业链上相关资产机会，有进展会及时公告[8][9] - 分红：锚定每股派息金额，历年派息率和派息金额稳中有升，预计未来派息水平保持稳中有升态势[9][10] - 各业务板块发展 - 卷烟出口业务：由内生和外延因素驱动，内生是自营比例和产品结构优化，外延是拓展有税和雪茄市场，提高当地市场掌控力和国际市场渠道拓展力度[12][17] - 烟业进口业务：致力于稳定供应量和保障优质资源，业务受季节性波动和多种因素影响，采用成本加成模式定价，成本越高收入和毛利正向带动，预计短期内毛利率受收购成本上升压力有所缓解[14][15][16] - 新型烟草业务：向外提高对四大核心重点区产品销售力度和品牌知名度，向内分析优化市场信息提升产品竞争力[21] 各业务板块相关问题解答 - 卷烟出口业务单价下半年下降：认为行业处于上升趋势，单价下降不能说明问题，对未来乐观[17] - 存货和应收账款增长：与业务季节性波动有关[19] - 烟液类产品价格预判：受国际市场烟业行情影响，主要核心产区价格在2024年烟季（2025年财报季）初步见顶，2025年烟季压力缓解[24][25] - 巴西经营业务增长趋势：预计产量从2024年不到60万吨下降到45 - 50万吨后，2025年恢复到65万吨左右，成本端压力缓解[32][33] - 烟业出口业务毛利率提升空间：因年初与客户续签供销合同，毛利率会持续稳步上升，但具体涨幅难以预测[34] - 巴西经营业务毛利率增长原因：2023年因客户调整库存结构，副产品需求多，2024年成品片烟占比恢复正常，2025年理论上应比2024年好，但最终情况需随时间观察[37][39][40] - 业务毛利金额占比：卷烟占毛利金额的60%，卷烟出口业务大概占毛利总额的一定比例（未明确具体数值）[41] - 产业链整合方向：围绕烟草产业链上下游整合，上游包括研发生产端，下游包括品牌渠道和销售，从中国烟草体系内和体系外寻找相关资产[42][43] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年度前五大品牌包括江苏、湖北、湖南、四川和河南几个核心工业公司的产品[36] - 公司持续挖掘不同产品组合，在技术和市场拓展上有新策略，2025年或2026年可期待新产品、新设备或新技术方式推出[36]

文章核心观点 - 受美国超预期关税政策影响全球资本市场波动加剧，港股市场也受波及，但市场巨震伴随估值体系重构，拥有独特壁垒并长期稳健增长的企业易实现估值修复，中烟香港凭借独特市场定位和良好财报表现符合这一特征，其依靠“特许经营 + 外延拓展”模式走出独特发展范式 [1] 核心业务稳中有升 - 烟叶出口业务量价齐升，2024 年出口数量同比增长 18.4% 达 83487 吨，营业收入同比增长 24.8% 达 20.61 亿港元，体现需求回升、开拓新区域成果及盈利能力提升 [2] - 烟叶进口业务 2024 年营收同比增长 2.2% 保持稳定，毛利同比大增 12.7%，得益于高毛利巴西烟叶占比和进口烟叶售价提升，且与中国卷烟市场表现正相关 [2] - 巴西经营业务 2024 年在烟叶产品数量微降 2.4% 基础上，收入同比大增 37% 达 10.5 亿港元，毛利同比增长 30.3% 达 1.84 亿港元，反映全球化战略良性发展 [3] - 卷烟出口业务 2024 年销售额达 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，是最具成长性板块，公司拓宽市场覆盖范围进入有税卷烟领域注入新动能 [4] - 雪茄业务伴随“免税 + 有税”双渠道模式打开成长空间，公司引入“长城”牌雪茄并签署独家经销协议，为高端雪茄销售打下基础 [4] - 公司持续优化业务模式，业务综合毛利率同比提升近 4 个百分点达 17.6%，有助于提升整体盈利能力 [4] 独家经营铸就护城河，财务结构暗含增长密码 - 公司作为中国烟草总公司旗下唯一烟草主业上市公司，享有多项独家经营权，打造抵御周期波动业务模式，如烟叶进出口业务采用不同策略提升毛利 [5] - 独家经营优势体现在资产负债表“轻”上，2024 年末流动资产 93.72 亿港元占总资产 95.5%，现金及等价物和短期存款 28.58 亿港元同比增长 22.5% 占总资产 29.1% [6] - 公司整体资产负债率 67% 基本为流动负债，银行借款 29.48 亿港元主体是巴西子公司，其采用流动贷策略减轻资金周转压力，贷款额度与销售预定单金额正相关 [6] - “特许经营 + 轻资产”运营特点为公司稳健增长奠定基础 [7] 结语 - 面对全球资本“东升西落”配置转向，公司稀缺性凸显，背靠垄断性牌照且有以轻资产模式撬动产业资源能力，或在全球烟草市场版图重构中书写中国叙事 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布独家卷烟出口业务采购交易进展公告，4月3日与蒙昆公司按原框架协议条款订立新协议，且获联交所同意修订现有豁免以涵盖新协议 [4] - 卷烟出口业务积极丰富优化产品组合，2024年出口数量3339700千支、同比增19.1%，营业收入1573.6百万港元、同比增30.2%，毛利277.4百万港元、同比增69.1%，增长得益于拓宽区域、引入新品、优化结构等 [5] - 公司是中烟国际境外平台，承载全球化使命，烟叶进出口业务稳定，卷烟及新型烟草出口提供增长点，预计2025 - 2027年营收143.96/156.48/169.00亿港元、同比增10%/9%/8%，归母净利润9.39/10.44/11.71亿港元、同比增10%/11%/12%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|18.24|14.74|13.26|11.82| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [10] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [10] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|18.24|14.74|13.26|11.82| |估值比率 - P/B|5.16|3.51|2.78|2.25| |估值比率 - EV/EBITDA|13.56|10.45|9.30|8.18| [10][11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布独家卷烟出口业务采购交易进展公告，4月3日与蒙昆公司按原框架协议条款订立新框架协议，且联交所同意授出现有豁免修订以涵盖新协议 [4] - 卷烟出口业务稳中有升，2024年出口数量3339700千支，同比增19.1%；营业收入1573.6百万港元，同比增30.2%，占总收入12%；毛利277.4百万港元，同比增69.1%，占总毛利20%，增长得益于拓宽经营区域、优化业务结构等 [5] - 公司为中烟国际境外平台，承载全球化使命，烟叶进出口业务稳定，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，预计2025 - 2027年营业收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|18.24|14.74|13.26|11.82| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [10] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [10] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|18.24|14.74|13.26|11.82| |估值比率 - P/B|5.16|3.51|2.78|2.25| |估值比率 - EV/EBITDA|13.56|10.45|9.30|8.18| [10][11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中烟香港“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草业务上市平台，定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，海外资产整合空间大 [7] - 国内烟草专营体制下，公司独家经营壁垒深厚、计划性强，对供应商和客户议价能力强，传统主业兼具确定性和成长性 [7] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为131.41/142.31/153.76亿元，同比8.5%/8.3%/8.0%；归母净利润为8.69/9.98/11.31亿元，同比9.9%/14.9%/13.3%，当前市值对应PE为18/16/14倍 [7] - 给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6] 根据相关目录分别进行总结 中烟香港：中烟旗下唯一烟草业务上市平台 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口业务，2019 - 2024年收入/毛利/净利润CAGR分别为8.5%/27.8%/22.6% [19] - 大股东中国烟草总公司持股比例高且稳定，管理层经验丰富、背景多元 [25][27] - 中国烟草实行专卖专营体制，公司是国内主要供应商/客户，烟草相关税收是国家财政收入重要来源，行业税率约46% [30][35] - 公司独家经营壁垒深厚、计划性强、盈利稳定，业务推进使盈利能力提升但波动增加 [42] - 2024年烟叶进出口业务收入/毛利合计占比分别为79%/66%，卷烟出口业务快速修复，毛利率整体稳定且有序优化，带动整体盈利能力提升 [56][59] 传统主业：基本盘稳健，出口业务增长动力充足 - 烟叶进出口：国内进口烟叶以中高端为主，均价远超出口，全球烟叶种植类型差异催化进口需求，高端卷烟需求增长和税率提升带动进口，中国烟叶口感和香型带动出口，需求整体维稳 [63][66][78] - 公司烟叶进口受益于卷烟高端化，预计量价齐升，毛利率稳定但附属公司并表增加波动；出口业务稳健，区域拓展有望提升占比，毛利率稳定且有望优化 [82][93][96] - 卷烟出口：出境游人流复苏带动业务修复，东南亚传统烟草需求稳定，价格提升是增长驱动力，公司在特定区域市占率领先 [103][107] - 公司卷烟出口业务未修复至2019年高峰，后续将优化产品结构、引入高端雪茄、拓展有税市场，提升自营比例和盈利能力 [109][112][116] - 新型烟草：全球HNB市场规模稳步扩张，英美烟草和菲莫国际专利和解有望加速市场扩容 [120][122] - 公司新型烟草出口业务产品迭代和渠道差异化优化盈利能力，预计延续量增价减趋势 [6][8] 资本运作：中烟海外资产整合的独家营运实体 - 日本烟草通过体制改革和全球并购成为国际烟草巨头，全球化扩张阶段有估值溢价 [9] - 中烟系统海外资产储备充足，约20家经营实体有望成为公司海外整合标的 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测：预计2025 - 2027年烟叶进口销量同比+2.0%/+3.0%/+3.0%，出口销量同比+8.0%/+9.0%/+9.0%，卷烟出口销量同比+15.0%/+15.0%/+12.0%，均价同比+4.0%/+3.0%/+3.0%，新型烟草出口销量同比+15.0%/+15.0%/+15.0%，均价同比 - 5.0%/-5.0%/-5.0% [8] - 估值分析：给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中烟香港定位稀缺，是中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，内生外延协同发展，看好长期发展空间 [6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润9.7亿港元、11.3亿港元、12.3亿港元，分别同比+14%、+17%和+8%；对应2025年PE 17.3x [6] 相关目录总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为118.36亿港元、130.74亿港元、145.39亿港元、159.34亿港元、172.09亿港元，同比增长42%、10%、11%、10%、8% [1] - 2023 - 2027年营业利润分别为9.35亿港元、12.19亿港元、13.21亿港元、15.92亿港元、17.19亿港元，同比增长42%、30%、8%、20%、8% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.99亿港元、8.54亿港元、9.69亿港元、11.32亿港元、12.27亿港元，同比增长60%、43%、14%、17%、8% [1] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.87港元、1.23港元、1.40港元、1.64港元、1.77港元，PE分别为28.0、19.6、17.3、14.8、13.6，PB分别为6.7、5.6、4.6、3.8、3.4 [1] 基础数据 - 总股本6.92亿股，香港股6.92亿股，总市值16.6亿港元，香港股市值16.6亿港元，每股净资产4.3港元，ROE（TTM）28.4，资产负债率67.5% [2] - 主要股东为中国烟草总公司，持股比例72.2892% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-11%、33%、138%，相对表现分别为-10%、15%、96% [4] 2024年度业绩 - 全年营收130.7亿港元，同比+10.5%；归母净利润8.5亿港元，同比+42.6% [6] - 下半年收入43.7亿港元，同比+6.8%；归母净利润2.10亿港元，同比+48.4% [6] - 2024年EPS 1.23港元，较2023年同期提升0.36港元 [6] 各业务情况 - 烟叶进出口业务：进口业务2024年营业收入82.5亿港元，同比+2.2%，进口数量11.2万吨，销售单价提高，毛利率10%，同比+0.9pct；出口业务收入20.6亿港元，同比+24.8%，数量8.35万吨，同比+18.4%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [6] - 卷烟出口业务：2024年营业收入15.7亿港元，同比+30.2%，数量33.4亿支，同比+19.1%，毛利率17.63%，同比+4.06pct [6] - 新型烟草业务：2024年出口收入1.4亿港元，同比+4%；巴西CBT向中国以外地区出口收入10.5亿港元，同比+37.0% [6] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027年流动资产分别为62.14亿港元、93.72亿港元、122.44亿港元、130.99亿港元、139.60亿港元等 [7] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流分别为-4.01亿港元、4.15亿港元、7.44亿港元、10.17亿港元、11.27亿港元等 [7] - 利润表：2023 - 2027年总营业收入分别为118.36亿港元、130.74亿港元、145.39亿港元、159.34亿港元、172.09亿港元等 [7] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业收入同比增长42%、10%、11%、10%、8%等 [8] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为9.2%、10.5%、10.3%、11.2%、11.2%等 [8] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为60.0%、67.5%、69.3%、65.2%、63.3%等 [8] - 营运能力：2023 - 2027年资产周转率分别为1.8、1.3、1.1、1.2、1.2等 [8] - 每股资料：2023 - 2027年每股收益分别为0.87港元、1.23港元、1.40港元、1.64港元、1.77港元等 [8] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为28.0、19.6、17.3、14.8、13.6等 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 公司盈利能力持续提升，内生与外延协同并进，预计25 - 26年净利润分别为9.65、11.24亿港元，同比增速13%、16%，3月20日收盘价对应25 - 26年PE为17.70、15.20倍，参考可比公司，给予公司25年20 - 21倍PE估值，对应合理价值区间28.00 - 29.40港元（25.76 - 27.05元，按1港元 = 0.92元折算），给予“优于大市”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年3月至2025年3月，中烟香港与恒生指数、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 9.2%、13.3%、1.2%，相对涨幅分别为 - 17.2%、 - 13.2%、 - 24.2% [4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为118.36亿、130.74亿、145.90亿、159.89亿、173.46亿港元，同比增速分别为42.2%、10.5%、11.6%、9.6%、8.5%；净利润分别为5.99亿、8.54亿、9.65亿、11.24亿、12.88亿港元，同比增速分别为59.7%、42.6%、13.1%、16.4%、14.6%；全面摊薄EPS分别为0.87、1.23、1.40、1.63、1.86港元；毛利率分别为9.19%、10.54%、10.93%、11.27%、11.59%；净资产收益率分别为24.0%、28.4%、27.0%、26.8%、26.2% [6] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：24年收入82.54亿港元，同比增长2.2%，进口数量11.20万吨，同比减少4.5%，受极端天气导致的产量波动影响，未来将加强对原烟市场参与度，完善保障体系，实现毛利8.26亿港元，同比增长12.7%，因巴西烟叶类产品占比提升 [6] - 烟叶类产品出口业务：24年收入20.62亿港元，同比增长24.8%，出口数量8.35万吨，同比增长18.4%，实现毛利0.84亿港元，同比增长85.8%，因积极组织适销货源，拓展非独家经营区域业务，优化定价机制 [6] - 卷烟出口业务：24年收入15.74亿港元，同比增长30.2%，出口数量33.40亿支，同比增长19.1%，实现毛利2.77亿港元，同比增长69.1%，因拓宽经营区域，拓展有税业务，优化业务结构和产品组合，扩大自营业务规模 [6] - 新型烟草制品出口业务：24年收入1.35亿港元，同比增长4.0%，聚焦重点品牌培育发展，重点市场、重点客户订单增加，巴西CBT向中国以外地区出口收入10.50亿港元，同比增长37.0%，因成品片烟占比提升以及烟叶单价提升，销量同比减少2.4%至3.16万吨，未来将扩大原烟收购区域和规模 [6] 盈利预测假设 - 预计25 - 27年EPS分别为1.40、1.63、1.86港元；营业收入分别为145.90、159.89、173.46亿港元，同比增长12%、10%、8%；归母净利润分别为9.65、11.24、12.88亿港元，同比增长13%、16%、15% [10] - 各业务收入增长预测：烟叶类产品进口业务25 - 27年增长7.12%、5.06%、4.04%；烟叶类产品出口业务25 - 27年增长7.10%、7.10%、7.10%；卷烟出口业务25 - 27年增长26.00%、19.60%、16.48%；新型烟草制品出口业务25 - 27年增长12.70%、12.70%、12.70%；来自巴西的其他业务25 - 27年增长33.90%、27.50%、22.40% [9][10] - 毛利率方面，预计25 - 27年分别为10.93%、11.27%、11.59%；费用率方面，预计25 - 27年行政及其他经营开支费用率维持1.2% [10] 同业可比公司 - 菲莫国际，证券代码PM.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价154.29美元，2025E的PE为21.91倍；英美烟草，证券代码BTI.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价41.19美元，2025E的PE为11.24倍 [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产分别为9372、9292、10305、11415百万港元；非流动资产分别为444、417、393、363百万港元；资产总计分别为9817、9710、10698、11778百万港元；流动负债分别为6534、5767、6026、6277百万港元；非流动负债分别为95、95、95、95百万港元；负债合计分别为1404、1404、1404、1404百万港元；少数股东权益分别为1601、2167、2791、3509百万港元；股本分别为3005、3571、4195、4912百万港元；归属母公司股东权益分别为3187、3848、4577、5406百万港元 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业总收入分别为13074、14590、15989、17346百万港元；营业成本分别为11697、12996、14187、15336百万港元；销售费用均为0；管理费用分别为158、175、192、208百万港元；财务费用均为0；除税前溢利分别为1116、1326、1536、1750百万港元；所得税分别为213、265、307、350百万港元；净利润分别为903、1061、1228、1400百万港元；少数股东损益分别为49、95、104、112百万港元；归属母公司净利润分别为854、965、1124、1288百万港元；EBITDA分别为1323、1466、1655、1842百万港元；EPS分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流分别为0、1016、1201、1377百万港元；投资活动现金流分别为0、 - 20、 - 20、 - 10百万港元；筹资活动现金流分别为0、 - 636、 - 736、 - 806百万港元；现金净增加额分别为0、361、445、562百万港元 [12] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入同比增速分别为10.46%、11.60%、9.59%、8.49%，归属母公司净利润同比增速分别为42.58%、13.08%、16.43%、14.56%；获利能力方面，毛利率分别为10.54%、10.93%、11.27%、11.59%，净利率分别为6.53%、6.62%、7.03%、7.42%，ROE分别为28.41%、27.04%、26.80%、26.21%，ROIC分别为17.45%、16.70%、17.12%、17.26%；偿债能力方面，资产负债率分别为67.53%、60.37%、57.22%、54.10%，净负债比率分别为76.25%、53.79%、35.49%、19.66%，流动比率分别为1.43、1.61、1.71、1.82，速动比率分别为0.60、0.99、1.06、1.14；营运能力方面，总资产周转率分别为1.58、1.49、1.57、1.54，应收账款周转率分别为20.84、10.55、7.53、7.49，应付账款周转率分别为5.03、4.37、5.37、5.34；每股指标方面，每股收益分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元，每股经营现金分别为0.00、1.47、1.74、1.99港元，每股净资产分别为4.34、5.16、6.06、7.10港元；价值评估方面，P/E分别为19.31、17.70、15.20、13.27倍，P/B分别为5.47、4.78、4.07、3.48倍，EV/EBITDA分别为14.25、13.06、11.30、9.85倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2 港元，较当前股价有 19%上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中烟香港 2024 年收入 13,074.2 百万港元，同比增长 10.5%；年内利润 902.8 百万港元，同比增长 30.4% [1] - 预计 2025/2026/2027 年净利润为 9.6/10.2/10.8 亿元，对应每 EPS 收益为 1.32/1.40/1.48 港元 [1][5] - 烟叶价格可能触顶回落，对进出口业务有压力，但卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率的持续增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 烟叶进口业务：2024 年营业收入 82.54 亿港元，同比增长 2.2%，毛利润 8.26 亿港元，同比增长 12.7%，毛利率 10.0%，同比提高 0.9pct；进口数量 111,980 吨，同比下降 4.5%，单位销售价格 73726 港元/吨，同比上涨 6.9%；下半年因巴西洪水，毛利率回落到 5.6% [2] - 卷烟出口业务：2024 年营业收入 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利润 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，毛利率 17.6%，同比提高 4.0pct；全年销量 33.4 亿支，同比增长 19.1%，销售均价 9.42 港元/20 支，同比上涨 9.3%；未来有望稳健增长且毛利率有提升空间 [3] - 烟叶类产品出口业务：2024 年营业收入 20.62 亿港元，同比增长 24.8%，毛利润 0.84 亿港元，同比增长 85.8%，毛利率 4.1%，同比提高 1.4pct；全年销量 83,487 吨，同比增长 18.4%，销售均价 24698 港元/吨，同比上涨 5.4% [3] - 新型烟草制品出口业务：2024 年营业收入 1.35 亿港元，同比增长 4.0%，毛利润 0.07 亿港元，同比增长 23.2%，毛利率 5.2%，同比提升 0.8pct；全年销量 7.6 亿支，同比增长 12.5%，销售均价 3.55 港元/20 支，同比下降 7.6% [4] - 巴西业务：2024 年营业收入 10.50 亿港元，同比增长 37.0%，毛利润 1.84 亿港元，同比增长 30.2%，毛利率 17.5%，同比降低 0.9pct；全年销量 31,627 吨，同比下降 2.4%，销售均价 33187 港元/吨，同比上涨 40.3%；2024 年成本上涨压力预计今年缓解 [4] 股息情况 - 公司派发期末股息每股 0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息 0.46 港元，派息率 37%，对应当前股价的股息率为 1.9% [4] 股东结构 - 截止 2024 - 6 - 30，中烟国际持股 72.3%，其他股东持股 27.7% [8] 股价表现 - 一个月相对收益 -23.26%，绝对收益 -7.28%；三个月相对收益 -28.02%，绝对收益 -6.05%；十二个月相对收益 116.18%，绝对收益 164.35% [9] 财务及估值摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（港元百万）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |增长率(%)|/|42.19%|10.46%|0.50%|4.04%|3.54%| |净利润（港元百万）|464|692|903|960|1,021|1,076| |增长率(%)|/|49.16%|30.39%|6.38%|6.32%|5.39%| |毛利率(%)|10.14%|9.19%|10.54%|11.21%|11.41%|11.57%| |净利润率(%)|5.58%|5.85%|6.91%|7.31%|7.47%|7.60%| |每股收益(港元)|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |每股净资产(港元)|3.24|3.90|4.61|5.54|6.53|7.56| |市盈率|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6| |市净率|7.6|6.3|5.3|4.4|3.8|3.2| |股息率|1.8%|3.3%|1.9%|2.0%|2.1%|2.2%| |净资产收益率(%)|21.99%|28.07%|30.69%|27.37%|24.48%|22.09%|[11] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（港元百万）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |YoY|/|42.2%|10.5%|0.5%|4.0%|3.5%| |营业成本（港元百万）|-7,480|-10,748|-11,697|-11,667|-12,111|-12,517| |毛利（港元百万）|844|1,088|1,378|1,473|1,560|1,638| |毛利率|10.1%|9.2%|10.5%|11.2%|11.4%|11.6%| |管理费用（港元百万）|-187|-153|-158|-210|-219|-226| |占收入比例|-2.2%|-1.3%|-1.2%|-1.6%|-1.6%|-1.6%| |财务费用（港元百万）|-85|-167|-224|-197|-205|-212| |占收入比例|-1.0%|-1.4%|-1.7%|-1.5%|-1.5%|-1.5%| |其他收入/支出（港元百万）|44|91|120|121|126|130| |占收入比例|0.5%|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |除税前溢利（港元百万）|616|859|1,116|1,187|1,262|1,330| |所得税（港元百万）|-151|-167|-213|-226|-241|-254| |所得税率|24.6%|19.4%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |净利润(含少数股东权益)（港元百万）|464|692|903|960|1,021|1,076| |净利率|5.6%|5.8%|6.9%|7.3%|7.5%|7.6%| |少数股东损益（港元百万）|89|94|49|49|51|53| |净利润(不含少数股东权益)（港元百万）|375|599|854|911|970|1,023| |每股收益 （港元）|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |市盈率 （倍）|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6|[13] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [14] - 可比公司选取港股和美股中烟草相关公司，2025 年预测 PE 平均值 23.2x，考虑公司特许经营地位和行业前景，给予 22x PE，2025 年预测 EPS 为 1.32 港元，对应股价测算为 29 港元 [14] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 8.3%，长期增速 2%，合理市值为 203 亿港元，对应价格为 29.4 港元 [14] - 综合两种估值方法，认为公司目标价为 29.2 港元，较最新收盘价有 19%上涨空间 [14]