宏观策略与海外经济 - **核心观点：国际油价上涨对中国物价是“蜜糖”与“黄连”并存** 油价上涨短期可改善中国低通胀，但会挤压部分行业利润。测算显示，油价每上涨10%，国内PPI和CPI将分别被拉动约0.42和0.07个百分点，使PPI和GDP平减指数有望在一季度提前转正[1]。然而，能否像日本一样永久走出低通胀，关键在于能否形成内生的“工资-物价螺旋”，而非外部冲击强度[1][13]。 - **油价对物价的量化影响** 根据投入产出模型，油价上涨10%可拉动PPI上行0.65个百分点、CPI上行0.25个百分点。但结合现实传导因素（如成品油调价机制），实际影响约为PPI上行0.42个百分点、CPI上行0.07个百分点。若油价从2月68美元/桶的均价升至80-120美元/桶，可拉动PPI约0.6-2.6个百分点，拉动CPI约0.1-0.5个百分点[13]。 - **日本走出低通胀的经验借鉴** 日本在2022年后成功告别低通胀，核心原因是进口成本冲击（如俄乌冲突）恰逢劳动力供给触及物理瓶颈，迫使企业加薪抢人，从而形成了可持续的“工资-物价螺旋”，使CPI同比连续45个月位于2%以上[13][14]。这对中国的启示在于，需关注服务业价格和就业，因其工资与价格联动性更强[1]。 - **高油价对行业利润的结构性冲击** 高油价的成本压力会向中下游传导。对原油成本依赖强（≥5%）且价格传导能力较弱（传导系数<0.5）的行业将面临更大利润压力，主要包括：非金属矿采、印刷、文教工美制品、金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械、燃气供应及交运仓储（部分细分行业如公交、邮政）[13][14][15]。 - **美国通胀对油价的弹性测算** 美伊冲突推高原油供给担忧，油价一度飙升至110美元/桶以上，直接影响美国CPI。基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶（原油对汽油价格传导率50%），对应年底CPI同比增速为3.48%；风险情形下，若油价维持在150美元/桶（传导率100%），年底CPI同比增速可达7.15%[2][16]。基准预期是冲突在未来几周缓和，4月油价回到65美元/桶中枢，则油价主要影响3月CPI，有利于美联储在6月开启降息[2]。 固收与债券市场 - **国内债市利率难现明显趋势，维持窄幅震荡** 本周（2026年3月2日至3月6日）10年期国债活跃券收益率微降0.2bp至1.788%。政府工作报告设定的GDP增长目标（4.5%-5%）、CPI涨幅目标（2%）及赤字率（4%）等均符合市场预期。货币政策延续适度宽松基调，强调“精准滴灌”，后续降准降息将视经济实际运行情况而定[5]。当前债市多空交织，外部地缘冲突支撑油价引发输入性通胀预期，而国内经济复苏节奏仍需观察，预计10年期国债收益率短期内将在1.8%左右震荡[5][20]。 - **美国经济数据展现韧性，降息预期趋于谨慎** 美国2月ISM制造业PMI显著反弹至52.6，重回扩张区间。1月失业率微降至4.3%，非农新增就业人数温和增长15.8万人。偏积极的经济数据组合削弱了美联储短期内必须降息的紧迫感，为维持当前利率水平提供了支撑，预计美债收益率短期内下行空间受限，面临一定上行压力[5][20][21]。 - **绿色债券市场发行与成交活跃度提升** 本周（20260302-20260306）新发行绿色债券13只，合计发行规模约212.77亿元，较上周大幅增加205.27亿元。二级市场周成交额合计658亿元，较上周增加144亿元。成交以3年期以下债券为主（占比约84.17%），金融、公用事业、交运设备是成交额最高的行业[6][22]。 - **二级资本债成交放量，一级市场无新发行** 本周（20260302-20260306）二级资本债周成交量合计约2114亿元，较上周增加982亿元。但一级市场银行间及交易所无新发行二级资本债[6][24]。 - **新能源行业债券融资面临挑战与海外案例启示** 新能源行业具有“高资本开支、高技术迭代、长回报周期”属性，头部企业资产负债率普遍攀升至70%以上。随着出口退税“退坡”和行业“反内卷”深化，企业盈利能力承压，传统债权融资难以为继。国内债券市场服务能力与产业需求存在错配，大量民营新能源公司融资面临挑战[3][4]。报告复盘了特斯拉和LG新能源的债券融资路径：特斯拉在产能扩张初期利用债券融资补充资金缺口，随着经营现金流转正，融资模式转向内部资金驱动，后期降低债务依赖[18]。LG新能源的债券发行节奏与其全球化（尤其是北美工厂建设）战略高度匹配，债券融资是服务其“北美优先”和“技术/市场双轨转型”战略的关键工具[18]。 行业与公司点评 - **德赛西威：智能驾驶业务增速领跑，新业务进展亮眼** 2025年公司实现营收325.6亿元，同比增长17.88%；归母净利润24.54亿元，同比增长22.38%。智能驾驶业务营收达97.0亿元，同比增长32.63%，增速领跑。公司发布无人车品牌并获取机器人域控项目定点，规划2026年量产。境外收入24.1亿元，同比大增41.1%，且毛利率（27.3%）显著高于国内[25][26]。考虑到下游竞争加剧，报告下调其2026-2027年营收预测至383.5/460.1亿元，归母净利润预测至28.0/34.2亿元[7]。 - **天赐材料：六氟磷酸锂涨价带来显著盈利弹性** 2025年公司实现营收166.5亿元，同比增长33%；归母净利润13.6亿元，同比增长181.4%。2025年第四季度，受益于六氟磷酸锂价格上涨，电解液单吨净利提升至0.4万元以上。预计2026年第一季度六氟长单价格约12万元/吨，单位净利有望达0.6万元/吨左右，盈利弹性显著[27][28]。考虑碳酸锂价格上涨，报告预计公司2026-2027年归母净利润为70.3/83.0亿元[7]。 - **迈为股份：加码钙钛矿叠层与半导体设备投资** 公司拟投资35亿元建设钙钛矿叠层电池成套装备项目，其自主研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层电池转换效率已达32.5%。同时，拟通过控股子公司投资15亿元建设半导体装备研发制造项目，其半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备已进入多家头部客户并进入量产阶段[8][29]。 - **中烟香港：盈利能力提升，加速全球布局** 2025年公司营收145.8亿港元，同比增长11.5%；归母净利润9.8亿港元，同比增长15%。卷烟出口业务毛利率提升至23%，主要得益于自营渠道规模增长和品规结构优化。自2026年7月1日起，公司供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率[9][30][31]。考虑毛利率上行，报告上调其2026-2027年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为11.0/13.4/15.6亿港元[9]。 - **海博思创：储能系统集成龙头，商业模式向“卖收益”转型** 公司是国内储能系统解决方案龙头，2025年营收116亿元，同比增长40%。公司以“卖收益”取代“卖设备”，构建轻资产、复利型商业模式，通过技术、数据和金融支持实现长期服务的高毛利转化。海外市场加速布局，规划2025-2027年海外出货2/10/20GWh[10][32][33]。报告维持其2025-2027年归母净利润预测为9.5/18.4/31.8亿元[10]。 - **宁德时代：盈利与出货双升，扩产提速锚定高增长** 2025年公司营收4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42.3%。锂离子电池出货量661GWh，同比增长39%。产能利用率高达97%，预计到2026年底产能将超1200GWh。预计2026年整体排产超1100GWh，出货量900-1000GWh，同比增长40%以上[12][34][35]。考虑到下游需求超预期，报告上修其2026-2027年归母净利润预期至940/1168亿元[12]。 - **同花顺：市场活跃推动业绩高增，AI+金融生态构建提速** 2025年公司营业总收入60亿元，同比增长44%；归母净利润32亿元，同比增长76%。受益于2025年A股日均成交额同比大增63%至1.73万亿元，公司增值电信服务等核心业务明显增长。公司持续推进“AI+金融信息服务”一体化平台建设[12][36]。基于市场活跃度向好，报告上调其2026-2028年归母净利润预测至47/60/73亿元[12]。

投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩略超预期，营收同比增长11.5%至145.8亿港元，归母净利润同比增长15%至9.80亿港元 [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点至12.4%，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入为145.79亿港元，同比增长11.51%；归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.82% [1][7]。报告预测2026-2028年营业总收入将分别达到157.73亿、171.56亿和185.40亿港元，归母净利润将分别达到10.99亿、13.45亿和15.64亿港元 [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年显著改善 [7]。预测毛利率将从2026年的10.43%持续提升至2028年的12.30%，销售净利率从6.97%提升至8.44% [8] - **每股收益**：2025年每股收益（EPS）为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94和2.26港元 [1][8] - **估值水平**：基于最新股价及摊薄每股收益，2025年预测市盈率（P/E）为26.74倍，预计2026-2028年P/E将降至23.86、19.50和16.76倍 [1][8] 业务分析 - **收入结构**：2025年收入主要来源于烟叶类进口（95.4亿港元，同比+16%）、烟叶类出口（24.8亿港元，同比+20%）和卷烟出口（16.7亿港元，同比+6%）[7] - **量价驱动**：烟叶类业务收入增长主要受价格上涨驱动，进口与出口单价均同比上涨约17%；卷烟出口业务量受发运节奏影响同比下滑3%，但单价上涨10%带动收入增长 [7] - **新型烟草与巴西业务**：新型烟草制品出口收入同比大幅下降52%至0.6亿港元，主要受地缘政治和政策影响；巴西经营业务收入同比下降21%至8.3亿港元 [7] - **毛利率分业务表现**：2025年，卷烟出口业务毛利率提升幅度最大，同比增加5.2个百分点至23%；烟叶类出口毛利率提升2.2个百分点至6%；烟叶类进口毛利率因成本传导滞后下降1.9个百分点至8% [7] 增长动力与前景 - **供应链优化**：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - **平台定位**：公司是中国烟草国际有限公司旗下唯一上市公司，作为国际市场拓展主体与投融资平台，未来在整合境外产业链资源方面有较大空间 [7] - **财务预测上调**：基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7]

投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩略超预期，营收145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.8亿港元，同比增长15% [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率为12.4%，同比提升2.9个百分点，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入145.79亿港元（yoy+11.51%），归母净利润9.80亿港元（yoy+14.82%）。预测2026-2028年营收分别为157.73亿、171.56亿、185.40亿港元，归母净利润分别为10.99亿、13.45亿、15.64亿港元 [1][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年毛利率显著改善至12.4%。预测2026-2028年毛利率将持续改善，分别为10.43%、11.60%、12.30% [7][8] - **每股收益**：2025年EPS为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94、2.26港元 [1][8] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.74倍、23.86倍、19.50倍、16.76倍 [1][8] 业务分析 - **烟叶类进口业务**：2025年收入95.4亿港元（yoy+16%），主要由价格上涨17%驱动，进口量同比微降1% [7] - **烟叶类出口业务**：2025年收入24.8亿港元（yoy+20%），实现量价齐升，出口量增3%，价格增17%，毛利率提升2.2个百分点至6% [7] - **卷烟出口业务**：2025年收入16.7亿港元（yoy+6%），价格上涨10%部分抵消了销量3%的下滑，毛利率大幅提升5.2个百分点至23% [7] - **新型烟草制品出口**：2025年收入0.6亿港元（yoy-52%），主要受地缘政治和政策影响导致销量大幅下滑51% [7] - **巴西经营业务**：2025年收入8.3亿港元（yoy-21%），受价格下跌18%和销量下滑4%共同影响 [7] 增长动力与前景 - **供应链优化**：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由公司直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - **全球布局**：公司作为国际市场拓展主体与投融资平台，正加速全球布局，整合境外产业链资源 [7] - **盈利预测上调**：基于卷烟出口业务毛利率上行，报告上调了2026/2027年、并新增2028年盈利预期 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - **业绩符合预期，增长稳健**：2025年公司实现收入145.79亿港元，同比增长11.5%；实现归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8% [2][6] - **增长驱动力明确**：业绩增长主要受**烟叶出口**（拓展渠道与提价）和**卷烟出口**（自营比例提升）驱动 [2][6] - **长期发展空间广阔**：公司是中烟体系内唯一烟草类上市公司平台，承载“国际业务拓展+资本市场运作”使命，长期发展可对标全球烟草巨头菲莫国际（PM），成长空间广阔 [11] - **股东回报提升**：2025年每股派息0.52港元，同比增长13.0%，分红比例约为37% [2][6] 分业务总结 - **烟叶进口业务**：2025年收入同比增长15.6%至95.4亿港元，进口量同比微降1.0%，但价格同比大幅上涨17%，毛利率同比下降1.9个百分点至8.1%，主因采购成本涨幅超过销售单价涨幅，预计2026年采购成本下降后盈利能力将整体平稳 [11] - **烟叶出口业务**：2025年收入同比增长20.4%至24.8亿港元，出口量同比增长3.1%，价格同比上涨17%，毛利率同比提升2.2个百分点至6.3%，增长主因公司精准把握市场、加强定制化服务、优化定价策略并拓宽供应渠道 [11] - **卷烟出口业务**：2025年收入同比增长5.9%至16.7亿港元，出口量同比下滑3.3%，但价格同比上涨10%，毛利率同比大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因公司持续加大自营渠道拓展并优化产品组合，预计2026年自营比例有望进一步提升 [11] - **新型烟草业务**：2025年收入同比大幅下降51.2%至0.64亿港元，对公司整体影响有限，业务承压主因地缘政治冲突、东南亚政策变化及供应商产品迭代升级，但该业务仍是公司重点战略方向，长期发展可期 [11] - **巴西经营业务**：2025年收入同比下降21.0%至8.3亿港元，出口量同比下降4.2%，价格同比下降18%，但毛利率同比提升1.9个百分点至19.4%，主因盈利水平更高的烟叶副产品销售占比提升，预计2026年销量有望恢复增长，盈利能力维持稳定 [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年实现归母净利润11.3亿、13.6亿、15.5亿港元 [11] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为24倍、20倍、17倍 [11]

国泰海通证券对中烟香港的评级与目标价 - 维持中烟香港“增持”评级，给予2026年目标价44港元 [1] - 上调2026-2027年EPS预测至1.64/1.95港元，并给予2028年EPS预测2.21港元 [1] - 估值基于2026年27倍市盈率，考虑公司兼具内生外延拓展逻辑及较大成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年度总收入145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8% [1] - 2025年毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [1] - 2025年下半年收入42.6亿港元，同比下降2.5%，但归母净利润2.7亿港元，同比增长30.2%，主要受发运节奏影响确认时点 [1] - 2023至2025年每股派息分别为0.32、0.46、0.52港元，分红率保持在37%左右 [1] 2025年各业务板块表现分析 - **烟叶类产品进口**：收入95.4亿港元，同比增长15.6%（量-1.0%、价+16.8%），毛利率下降1.9个百分点，主因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [2] - **烟叶类产品出口**：收入24.8亿港元，同比增长20.4%（量+3.1%、价+16.8%），毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [2] - **卷烟出口**：收入16.7亿港元，同比增长5.9%（量-3.3%、价+9.6%），毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因免税自营比重有较大提升，同时有税雪茄保持较快放量节奏 [2] - **新型烟草出口**：收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%（量-51.2%、价+2.6%），主要受国际事件冲击影响 [2] - **巴西经营业务**：收入8.3亿港元，同比下降21.0%（量-4.2%、价-17.6%），2025年在欧亚市场取得突破，销价降但毛利升主因原烟-副产品结构变化 [2] 业务拓展与未来增长举措 - 公司自上市以来在品类、市场等维度主动开拓 [3] - **烟叶出口业务变化**：2026年1月27日，公司新增向中烟北美采购烟叶并销售给第三方，以及向Leaf Trading销售烟叶的安排，2026-2027年二者合计关联交易上限远高于2025年发生值 [3] - **卷烟出口业务变化**：2026年2月13日，作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，中烟国际体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港将向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [3] - 预计以上业务举措将对公司收入规模及盈利能力产生积极作用 [3]

核心观点 - 国泰海通证券维持中烟香港“增持”评级，上调2026-2027年每股盈利预测，并给予44港元目标价，认为公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大 [1] 2025年财务业绩 - 2025年度公司总收入为145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.8% [1] - 2025年全年毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [1] - 2025年下半年收入为42.6亿港元，同比下降2.5%，但归母净利润为2.7亿港元，同比增长30.2%，业绩受发运节奏影响 [1] - 2023至2025年每股派息分别为0.32港元、0.46港元和0.52港元，分红率稳定在37%左右 [1] 2025年业务结构分析 - 烟叶类产品进口收入95.4亿港元，同比增长15.6%，其中销量下降1.0%但均价上涨16.8%，毛利率下降1.9个百分点，主要因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [2] - 烟叶类产品出口收入24.8亿港元，同比增长20.4%，其中销量增长3.1%，均价上涨16.8%，毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [2] - 卷烟出口收入16.7亿港元，同比增长5.9%，其中销量下降3.3%但均价上涨9.6%，业务毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因免税自营比重有较大提升，同时有税雪茄保持较快放量 [2] - 新型烟草出口收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%，主要受国际事件冲击影响 [2] - 巴西经营业务收入8.3亿港元，同比下降21.0%，2025年在欧亚市场取得突破，销售价格下降但毛利率上升主因原烟与副产品结构变化 [2] 2026年业务拓展与展望 - 烟叶出口业务有新变化：公司向中烟北美采购烟叶销售给第三方，并新增向Leaf Trading销售烟叶，2026-2027年相关关联交易上限远高于2025年实际发生值 [3] - 卷烟出口业务有新安排：中烟国际作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港将向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [3] - 预计以上业务举措将对公司的收入规模和盈利能力产生积极作用 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026年及2027年每股收益预测至1.64港元及1.95港元，此前预测值为1.58港元及1.75港元，并给予2028年每股收益2.21港元的预测 [1] - 参考可比公司估值，考虑到公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大，给予2026年27倍市盈率估值，对应目标价为44港元 [1]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但提供了详细的盈利预测和估值倍数 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优异，全年收入145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.8亿港元，同比增长21.7%，整体符合预期 [1] - 公司盈利能力稳步提升，全年归母净利率达6.7%，同比提升0.6个百分点，下半年盈利能力改善更为显著，归母净利率同比提升1.6个百分点至6.4% [1] - 公司未来增长将以内生增长与外延拓展双轮驱动，加速全球布局，预计优质标的收并购进程有望提速 [4] - 公司内部产品结构持续优化、产业链定位稳步提升，盈利能力有望保持向上趋势 [4] 分业务板块表现 - **烟叶进口业务**：2025年下半年收入11.4亿港元，同比下降21.5%，销量和均价分别下降21.34%和0.3%，但毛利率同比提升1.9个百分点至7.5% [2] - **烟叶出口业务**：2025年下半年收入13.3亿港元，同比增长15.9%，销量下降3.6%但均价提升20.3%，毛利率同比提升2.2个百分点至7.06% [2] - **卷烟出口业务**：2025年下半年收入11.1亿港元，同比增长8.6%，销量微降1.1%但均价提升9.8%，毛利率大幅提升6.2个百分点至21.4% [3] - **新型烟草出口业务**：2025年下半年收入0.5亿港元，同比下降45.8%，承压明显，但下半年销量环比大幅增长257.6% [3] - **巴西经营业务**：2025年下半年收入6.3亿港元，同比下降3.5%，销量增长14.9%但均价下降16.0%，毛利率为16.9% [3] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为11.3亿港元、13.9亿港元、16.1亿港元 [4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.63港元、2.01港元、2.32港元 [6] - 基于2026年3月6日收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为23.6倍、19.2倍、16.6倍 [4] - 预计公司2026-2028年营业收入将分别达到156.29亿港元、171.02亿港元、185.07亿港元 [6] - 预计公司毛利率将持续改善，从2025年的10.10%提升至2028年的12.50% [8] - 预计公司净资产收益率（ROE）将保持在较高水平，2026-2028年分别为23.66%、22.53%、20.66% [8]

报告投资评级 - **维持“买入”评级** [1][4] 核心观点 - **整体业绩保持稳健增长，高质量发展空间值得期待** [1] - **内生盈利能力提升具备较高确定性，高质量发展值得期待**[3] 业绩表现与经营分析 - **2025年全年业绩稳健增长**：2025全年实现营业收入145.79亿港元，同比增长11.5%；归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8% [1][8] - **下半年业绩呈现分化**：2025年下半年（25H2）营收同比下滑2.46%至42.63亿港元，但归母净利润同比增长30.20%至2.74亿港元 [1] - **烟叶进口业务量减价增**：2025全年烟叶进口业务营收同比增长15.6%至95.38亿元，销量同比减少1.0%，但单价同比提升16.8%，是营收增长主因 [2] - **烟叶出口业务量价齐升**：2025全年烟叶出口业务营收同比增长20.4%至24.81亿元，销量和单价分别增长3.3%和16.5% [2] - **卷烟出口业务单价驱动增长**：2025全年卷烟出口营收同比增长5.9%至16.66亿元，尽管销量减少3.3%，但单价增长9.6%带动了营收 [2] - **新型烟草业务受供应链冲击**：2025全年新型烟草出口业务营收同比大幅下滑52.5%至0.64亿元，主要因供应商调整及供应链冲击导致产品引入节奏放缓，销量下滑51.2% [2] - **巴西经营业务下半年改善**：2025全年巴西经营业务营收同比下滑21.0%至8.29亿元，但25H2营收同比增长10.1%至6.34亿元 [2] 盈利能力与财务分析 - **全年毛利率微降，下半年显著改善**：2025全年毛利率同比下降0.44个百分点至10.10%，但25H2毛利率同比提升2.89个百分点至12.35% [3] - **净利率稳中有升**：2025全年净利率同比提升0.27个百分点至7.18%，25H2净利率同比提升3.17个百分点至7.99% [3] - **分业务毛利率变化各异**：2025年，烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务毛利率分别变化+2.6/-1.1/+6.6/+0.1/+3.2个百分点 [3] - **烟叶进口毛利率短期承压**：因采购的烟叶成本增幅大于价格增幅，导致烟叶进口毛利率下降，但预计后续有望持续修复 [3] - **自营渠道拓展提升盈利**：公司持续拓展自营渠道占比，带动卷烟出口毛利率显著提升，未来盈利能力具备较高确定性 [3] - **股东回报**：2025全年度股息为0.33港元/股 [1] 未来展望与盈利预测 - **公司定位与发展前景**：作为中烟体系资本市场运作和国际化业务拓展的指定境外平台，未来有望在增量领域开拓突破，实现从规模扩张向价值深耕升级 [3] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.59元、1.86元、2.19元 [4][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍 [4]

股息信息 - 2025年末期股息为每股0.33 HKD[1] - 股东批准日期为2026年5月29日[1] - 除净日为2026年6月2日[1] 股份过户 - 递交股份过户文件最后时限为2026年6月3日16:30[1] - 暂停办理过户登记日期为2026年6月4 - 9日[1] 其他 - 记录日期为2026年6月9日[1] - 股息派发日为2026年6月26日[1] - 股份过户登记处为香港中央证券登记有限公司[1] - 截至公告日董事会由邵岩等9人组成[2]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年收入为145.79亿港元，同比增长11.5%[4] - 2025年总收入为145.79亿港元，较2024年的130.74亿港元增长11.5%[14] - 公司2025年总收益为145.79亿港元，较2024年的130.74亿港元增长11.5%[22] - 集团2025年全年实现营业收入145.8亿港元，同比增长11.5%[47] - 2025年收入同比增长11.5%至14,579.1百万港元，毛利增长6.9%至1,473.1百万港元[56] - 2025年年内利润为104.71亿港元，同比增长16.0%[4] - 2025年本公司权益持有人应占年内利润为98.03亿港元，同比增长14.8%[4] - 2025年税前利润为12.82亿港元，年內利润为10.47亿港元，同比增长16.0%[19][20] - 公司2025年税前利润为12.82亿港元，较2024年的11.16亿港元增长14.9%[33] - 集团2025年全年实现归母净利润9.8亿港元，同比增长14.8%[47] - 2025年公司权益持有人应占年内利润同比增长14.8%至980.3百万港元，每股基本盈利1.42港元[60][61] - 2025年每股盈利为1.42港元，2024年为1.23港元[4] - 2025年每股基本盈利为1.42港元，基于股东应占利润9.803亿港元及6.9168亿股加权平均数计算[40] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年融资成本为1.76亿港元，同比下降21.3%[4] - 公司2025年融资成本为1.76亿港元，较2024年的2.24亿港元下降21.4%[25] - 2025年融资成本同比下降21.3%至176.3百万港元，主要因银行借款规模及利率下降[59] - 公司2025年员工成本（薪金、工资及福利）为1.25亿港元，较2024年的1.07亿港元增长16.8%[26] - 2025年行政及其他经营开支同比上升8.8%至172.3百万港元，主要因营销费用及员工成本上升[58] - 公司2025年存货成本为130.65亿港元，较2024年的116.57亿港元增长12.0%[28] - 公司2025年所得税开支为2.35亿港元，较2024年的2.13亿港元增长10.3%[30][33] - 香港利得税拨备从2024年的1.263亿港元增至2025年的1.628亿港元，增幅28.8%[35] - 公司2025年新增支柱二所得税开支878.5万港元[30][33] - 支柱二所得税拨备于2025年新增878.5万港元[35] - 2025年递延所得税负债净额变动，计入损益导致减少9344.2万港元[36] 各条业务线表现：烟叶类产品 - 烟叶类产品销售额为128.44亿港元，占总收入88.1%，同比增长13.0%[14] - 烟叶类产品进口业务是最大收入分部，2025年收入为95.38亿港元，同比增长15.6%[19][20] - 烟叶进口业务收入95.382亿港元，同比增长15.6%，但毛利下降6.5%至7.721亿港元[49] - 烟叶进口数量为110,827吨，同比微降1.0%[49] - 烟叶出口业务收入24.814亿港元，同比增长20.4%，毛利大幅增长86.8%至1.566亿港元[50] - 烟叶出口数量为86,054吨，同比增长3.1%[50] 各条业务线表现：卷烟 - 卷烟销售额为16.66亿港元，同比增长5.9%[14] - 卷烟出口业务收入16.663亿港元，同比增长5.9%，毛利大幅增长37.2%至3.805亿港元[51] - 卷烟出口数量为3,228,031千支，同比微降3.3%[51] 各条业务线表现：新型烟草制品 - 新型烟草制品销售额为6427万港元，同比大幅下降52.5%[14] - 新型烟草制品出口业务收入大幅下降52.5%至6430万港元，出口数量下降51.2%[52] 各条业务线表现：巴西经营业务 - 巴西经营业务（CBT）收入下降21.0%至8.289亿港元，出口烟叶数量下降4.2%[53] 各地区表现 - 中国内地市场2025年收益为109.53亿港元，较2024年的95.54亿港元增长14.6%[22] - 巴西市场2025年收益为5.15亿港元，较2024年的2.64亿港元大幅增长94.8%[22] 管理层讨论和指引 - 2025年整体财务增长主要由烟叶类产品及卷烟出口业务驱动[56] - 公司面临以雷亚尔计值的销售及采购所衍生的汇率波动风险，但未进行对冲[68] 其他财务数据：资产与负债 - 2025年总资产为89.73亿港元，较2024年的98.17亿港元下降8.6%[19][20] - 2025年总负债为51.27亿港元，较2024年的66.29亿港元下降22.7%[19][20] - 2025年末现金及现金等价物为2.79亿港元，较去年底的5.17亿港元减少[6] - 2025年末短期银行存款为30.34亿港元，较去年底的23.40亿港元增加[6] - 于2025年12月31日，公司现金及现金等价物和短期银行存款为3,312.7百万港元，资本负债比率降至0.73[71] - 于2025年12月31日，公司流动比率为1.68，高于2024年的1.43[71] - 贸易应收款项及应收票据总额从2024年的7.388亿港元降至2025年的6.871亿港元，降幅7.0%[42][44] - 2025年逾期90日以上的贸易应收款项及应收票据为741万港元，较2024年的15万港元大幅增加[44] - 贸易应付款项从2024年的34.198亿港元大幅降至2025年的21.175亿港元，降幅38.1%[45][46] - 2025年账龄在30日以内的贸易应付款项为11.181亿港元，占总额52.8%，低于2024年的21.928亿港元[46] - 合约负债从2024年的2867万港元增至2025年的3154万港元[45] 其他财务数据：借款与利息 - 于2025年12月31日，公司银行借款年度加权平均利息为6.60%，低于2024年的7.76%[67] 其他财务数据：存货 - 2025年末存货为40.62亿港元，较去年底的54.26亿港元减少[6] 其他财务数据：其他收入与成本 - 公司2025年利息收入为1.63亿港元，较2024年的1.48亿港元增长10.7%[24] - 2025年其他收入净额同比上升30.7%至157.3百万港元，主要因利息收入增长[57] - 截至2025年底，公司员工总成本为1.253亿港元，较2024年的1.073亿港元有所增长[72] 其他重要内容：股息与股东回报 - 2025年全年股息合计每股0.52港元，同比增长13.0%[4] - 2025年拟派发股息总额为3.627亿港元，较2024年的3.182亿港元增长14.0%[38] - 董事会建议派发截至2025年度的末期股息为每股0.33港元，总额约2.31285亿港元[76] 其他重要内容：客户集中度 - 2025年来自单一最大客户的收入约为95.89亿港元，占总收入比例超过10%[14] 其他重要内容：IPO募集资金使用情况 - 公司首次公开发售（IPO）所得款项净额总计约9.04亿港元[73] - IPO募集资金中，45%（约4.068亿港元）计划用于进行补充业务的投资与收购，截至2025年底该部分未使用金额为8140万港元[74] - IPO募集资金中，20%（约1.808亿港元）计划用于支持业务持续发展，截至2025年底已使用750万港元，未使用金额为1.576亿港元[74] - IPO募集资金中，20%（约1.808亿港元）计划用于战略业务合作，截至2025年底已使用150万港元，未使用金额为1.771亿港元[74] - 截至2025年底，公司IPO募集资金总额中仍有约4.161亿港元未使用[74] 其他重要内容：公司治理与基本信息 - 公司最终控股股东为中国烟草总公司[88] - 公司控股股东为中烟国际集团[89] - 公司股份于2019年6月12日在香港联交所主板上市[89] - 公司卷烟独家经营区域包括泰国、新加坡、香港、澳门免税店及中国内地境内关外免税店[89] - 公司烟叶类产品非独家经营区域不包括东南亚、香港、澳门、台湾地区及中国内地[89] - 公司董事会主席兼非执行董事为邵岩[90] - 公司执行董事包括代佳辉、王成瑞、徐增云及茅紫璐[90] - 公司独立非执行董事包括邹小磊、王新华、钱毅及何俊华[90] - 报告期为截至2025年12月31日止年度[91] - 公司截至2025年12月31日止年度的年度业绩及年报已发布[86] 其他重要内容：资本活动 - 截至2025年12月31日止年度，公司未发行任何股本证券或债权证[75] - 截至2025年12月31日止年度，公司及其附属公司未购回任何上市证券[82]