财务表现 - 1H25营业总收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2Q25营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.5% [1] - 2Q25归母净利率同比下降4个百分点至25% [2] 产品表现 - 2Q25汾酒收入71.8亿元 同比增长0.56% 其他酒类收入2.2亿元 同比下降3.5% [2] - 玻汾收入增速明显快于整体 青花系列上半年收入同比增长但2Q25下滑 青花20相对有韧性 青花30承压明显 [2] - 腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似 [2] 地区表现 - 2Q25山西省内收入26.5亿元 同比下降5.3% 省外收入47.5亿元 同比增长4% [2] - 省外增长主因玻汾在省外加大铺货力度 [2] 盈利能力 - 2Q25产品结构下移致毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [2] - 销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比上升0.08个百分点 [2] - 税金及附加率同比上升2.56个百分点至22.25% 主因季度间缴纳节奏影响 [2] 现金流与渠道 - 2Q25销售收现69.4亿元 同比下降6.1% [2] - 期末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% [2] - 玻汾和青花20两大单品具备较强韧性 渠道回款相对平稳 [2] 未来展望 - 公司自Q3起或将释放压力 逐步回归健康发展 [3] - 2H25有望以推动市场良性回归健康发展为主线 [3] - 品牌香型及大单品优势仍然突出 具备各价位全国化空间 [3] 盈利预测 - 下调2025年盈利预测10.5%至117亿元 下调2026年盈利预测11.8%至123亿元 [4] - 现价对应2025年21倍P/E 对应2026年20倍P/E [4] - 目标价228元对应2025年24倍P/E 对应2026年23倍P/E 存在15.4%上行空间 [4]